Обоснование инвестиционных решений в условиях определенности
9.5. Анализ прогнозных денежных потоков
Наиболее общим свойством для любых прогнозов является их неопределенность. В случае обоснования инвестиционных решений, когда горизонт прогнозирования распространяется на много лет вперед, данное свойство становится критически важным, так как сомнения в достоверности прогноза могут «похоронить» результаты самых изощренных финансово-экономических расчетов. Оценка и анализ уровня неопределенности (рисков) будущих денежных потоков является ключевым вопросом финансового менеджмента . Однако, для овладения соответствующим инструментарием необходимо ознакомиться еще с рядом фундаментальных концепций корпоративных финансов, рассматриваемых в последующих лекциях. Поэтому в данной лекции было изначально сделано предположение (абсолютно нереалистичное, но оправдывающее себя с методической точки зрения) о полной определенности будущего. Это позволило сконцентрироваться на рассмотрении специфических финансовых вопросов, которые составляют азбуку инвестиционного планирования. Вместе с тем, наличие такого упрощающего предположения не отменяет необходимости ознакомиться с методикой анализа некоторых специфических рисков инвестиционных проектов уже на этой, самой ранней стадии процесса изучения финансового менеджмента .
В предыдущих лекциях уже рассматривалось понятие операционного риска . Под операционными (иногда их называют производственными или деловыми) рисками понимается неопределенность в отношении будущей величины операционной прибыли (EBIT) и, соответственно, опасность получения операционных убытков. Данная опасность заключается в том, что предприятие не сможет заработать маржинальный доход (М), достаточный для покрытия всех своих постоянных расходов. В этом случае оно получит операционный убыток, лишив тем самым всех своих инвесторов (и кредиторов , и акционеров ) надежды на получение доходов от своих вложений в данное предприятие.
Традиционным способом анализа операционных рисков является нахождение точки безубыточности (критической точки, точки перелома, порога рентабельности – Break Even Point , BEP). Прежде чем применить рассмотренную в предыдущих лекциях методику расчета BEP для анализа денежных потоков по проекту, необходимо сделать несколько замечаний. Во-первых, данная методика не учитывает влияние налога на прибыль – сфера применения маржинального анализа ограничивается доналоговыми финансовыми результатами . Поэтому, говоря об операционных денежных потоках по проекту, в данном параграфе мы будем иметь в виду их доналоговую величину ( 
) 4 приведенном в скобках выражении постоянные расходы ( 
) не включают в себя сумму амортизационных отчислений , так как последние не являются денежными расходами. Таким образом, термин «доналоговый денежный поток » является абсолютным эквивалентом другого финансового показателя – EBITDA. До момента достижения предприятием (или проектом) точки безубыточности это ограничение не играет существенной роли – налог не уплачивается с суммы убытков. Однако, после преодоления порога рентабельности, величина налога на прибыль становится важным фактором формирования конечного финансового результата, но она не находит отражения ни на графике безубыточности, ни в соответствующих аналитических расчетах. Следует подчеркнуть, что речь здесь идет только о налоге на прибыль . Для предприятий, перешедших на упрощенную систему налогообложения, может возникнуть необходимость уточнить порядок учета уплачиваемого ими налога в составе исходных данных для маржинального анализа .
Во-вторых, традиционный маржинальный анализ привязан к определенному периоду времени, чаще всего – финансовому году. Точка безубыточности представляет собой годовой объем продаж, который необходимо обеспечить, чтобы операционная прибыль стала положительной. Горизонт инвестиционного проектирования более обширен – срок проекта может составлять до 10 и более лет. Тем не менее, все расчеты по маржинальному анализу инвестиций должны выполняться в годовом исчислении, т.е., так же как и в общем случае, критическая точка инвестиционного проекта должна отражать минимально необходимый уровень годового объема продаж по проекту. При неизменных в течение всего проекта продажных ценах, уровне переменных издержек на единицу продукции и сумме годовых постоянных расходов, особых проблем с расчетом точки безубыточности не возникает. Однако, в случае изменения этих параметров в течение срока проекта, задача усложняется – становится неясно, за какой именно год следует выполнять расчеты. В подобных ситуациях может возникнуть необходимость рассчитать несколько значений безубыточного объема продаж для различных временных интервалов .
В-третьих, из самого определения операционных рисков следует, что их анализ распространяется прежде всего на операционную деятельность и операционные денежные потоки . В случае инвестиционного проектирования возникает еще один существенный фактор формирования стоимости – рыночная оценка активов , остающихся после окончания проекта. Данная величина учитывается в составе свободного денежного потока ( FCF ), но она не имеет отношения к сумме денежных средств, поступающих от текущих операций (OCF), связанных с оплатой закупаемых предприятием ресурсов и продажей готовых изделий.
Учет терминальной стоимости проекта в ходе маржинального анализа может полностью преобразить картину – проект с недостаточным OCF окажется в конечном итоге очень привлекательным, вследствие высокого значения остаточной стоимости активов . В принципе, нетрудно себе представить проекты, основной целью которых как раз и является продажа активов по более высокой цене – например, строительство (или приобретение готовой) недвижимости для перепродажи 5 Однако для проектов, предусматривающих продажу построенного объекта, стоимость создаваемых активов будет уже не терминальной стоимостью , а выручкой от продаж, то есть, важнейшей составной частью OCF. . Но в подавляющем большинстве случаев основным источником экономического эффекта для проекта является текущая операционная деятельность и текущие доходы от этой деятельности . Более того, остаточная стоимость активов очень часто в значительной мере определяется текущими финансовыми результатами от их эксплуатации . Например, если в ходе реализации проекта окажется, что прогнозные денежные потоки от операций были завышены и активы не в состоянии приносить запланированные доходы, то соответственным образом может быть пересмотрена в (сторону понижения) и оценка остаточной стоимости активов , которая, в конечном итоге, определяется именно способностью этих активов приносить операционные доходы.
Налицо явное противоречие: принцип слагаемости стоимостей и концепция экономической прибыли однозначно требуют учета терминальной стоимости проекта при оценке его экономической эффективности. Это требование выполняется путем включения рыночной стоимости остающихся активов в общую сумму свободного денежного потока ( FCF ) по проекту. Вполне логичным представляется учет данной суммы и в ходе анализа безубыточности. Но маржинальный анализ ориентирован исключительно на операционные денежные потоки и расширение аналитической базы за счет включения в нее совершенно инородного объекта может полностью исказить результаты анализа безубыточности. О каком критическом объеме продаж можно вести речь, если остаточная стоимость активов превысит в десятки раз все операционные доходы от проекта? По -видимому, наиболее логичным было бы ограничить сферу использования маржинального анализа только операционными денежными потоками. И хотя в этом случае результаты расчетов нельзя рассматривать как окончательные (в них не учтен важный компонент будущих доходов – терминальная стоимость проекта), они все равно будут иметь очень высокую ценность для оценки операционных рисков проекта. В любом случае, проект с высоким удельным весом текущих операционных доходов, поступающих на предприятие равномерно в течение всего срока его реализации, будет менее рискованным в сравнении со своим аналогом, по которому получение львиной доли доходов ожидается лишь в самом конце его срока.
Рассмотрим методику анализа операционных рисков проекта на числовом примере из предыдущего параграфа . В лекции о приростных денежных потоках была выведена формула расчета точки безубыточности (BEP):
 | ( 11) |
- где
– сумма постоянных расходов по проекту за год, без учета амортизационных отчислений , млн. руб.; - – годовая сумма амортизационных отчислений , млн. руб.;
- – цена за единицу продукции, руб.;
- – переменные расходы на единицу продукции, руб.
– сумма постоянных расходов по проекту за год, без учета амортизационных отчислений , млн. руб.;
– годовая сумма амортизационных отчислений , млн. руб.;
– цена за единицу продукции, руб.;
– переменные расходы на единицу продукции, руб.Подставляя в эту формулу значения из сквозного примера (вариант с начислением амортизации по ставке 20%), и не забыв согласовать между собой единицы измерения (рубли и млн. руб.), получим:
Для обеспечения безубыточности проекта, необходимо обеспечить годовой объем продаж не ниже 25 тыс. изделий. Графически это может быть представлено следующим образом:
В точке на оси абсцисс , соответствующей годовому объему продаж 25 тыс. изделий, линия выручки от продаж пересекается с линией совокупных издержек. Одновременно, в этой же точке, происходит пересечение линии операционной прибыли (EBIT) с осью абсцисс , то есть проект начинает приносить прибыль .
Из условия примера следует, что наименьший годовой объем продаж запрогнозирован на первый год проекта (30 тыс. шт.). Так как эта величина превосходит критический уровень, можно сделать вывод , что уже в первом году своей реализации проект начнет приносить предприятию прибыль . Маржа безопасности (или запас прочности) проекта ( SM ) в этом периоде составит 16,67% ((30 – 25) / 30). По мере наращивания годовых объемов продаж, будет увеличиваться и запас прочности проекта – к концу пятого года он составит 37,5% ((40 – 25) / 40).
Ситуация изменится в случае выбора другого варианта начисления амортизации – при годовой ставке 10% критический уровень объема продаж снизится и составит только 21 тыс. шт. ((17 + 4) * 1 000 000 / (2 000 – 1 000)). На графике это будет отражено путем смещения точки безубыточности влево по оси абсцисс .
Источник
Обоснование инвестиционных решений в условиях определенности
9.5. Анализ прогнозных денежных потоков
Наиболее общим свойством для любых прогнозов является их неопределенность. В случае обоснования инвестиционных решений, когда горизонт прогнозирования распространяется на много лет вперед, данное свойство становится критически важным, так как сомнения в достоверности прогноза могут «похоронить» результаты самых изощренных финансово-экономических расчетов. Оценка и анализ уровня неопределенности (рисков) будущих денежных потоков является ключевым вопросом финансового менеджмента . Однако, для овладения соответствующим инструментарием необходимо ознакомиться еще с рядом фундаментальных концепций корпоративных финансов, рассматриваемых в последующих лекциях. Поэтому в данной лекции было изначально сделано предположение (абсолютно нереалистичное, но оправдывающее себя с методической точки зрения) о полной определенности будущего. Это позволило сконцентрироваться на рассмотрении специфических финансовых вопросов, которые составляют азбуку инвестиционного планирования. Вместе с тем, наличие такого упрощающего предположения не отменяет необходимости ознакомиться с методикой анализа некоторых специфических рисков инвестиционных проектов уже на этой, самой ранней стадии процесса изучения финансового менеджмента .
В предыдущих лекциях уже рассматривалось понятие операционного риска . Под операционными (иногда их называют производственными или деловыми) рисками понимается неопределенность в отношении будущей величины операционной прибыли (EBIT) и, соответственно, опасность получения операционных убытков. Данная опасность заключается в том, что предприятие не сможет заработать маржинальный доход (М), достаточный для покрытия всех своих постоянных расходов. В этом случае оно получит операционный убыток, лишив тем самым всех своих инвесторов (и кредиторов , и акционеров ) надежды на получение доходов от своих вложений в данное предприятие.
Традиционным способом анализа операционных рисков является нахождение точки безубыточности (критической точки, точки перелома, порога рентабельности – Break Even Point , BEP). Прежде чем применить рассмотренную в предыдущих лекциях методику расчета BEP для анализа денежных потоков по проекту, необходимо сделать несколько замечаний. Во-первых, данная методика не учитывает влияние налога на прибыль – сфера применения маржинального анализа ограничивается доналоговыми финансовыми результатами . Поэтому, говоря об операционных денежных потоках по проекту, в данном параграфе мы будем иметь в виду их доналоговую величину ( ) 4 приведенном в скобках выражении постоянные расходы ( ) не включают в себя сумму амортизационных отчислений , так как последние не являются денежными расходами. Таким образом, термин «доналоговый денежный поток » является абсолютным эквивалентом другого финансового показателя – EBITDA. До момента достижения предприятием (или проектом) точки безубыточности это ограничение не играет существенной роли – налог не уплачивается с суммы убытков. Однако, после преодоления порога рентабельности, величина налога на прибыль становится важным фактором формирования конечного финансового результата, но она не находит отражения ни на графике безубыточности, ни в соответствующих аналитических расчетах. Следует подчеркнуть, что речь здесь идет только о налоге на прибыль . Для предприятий, перешедших на упрощенную систему налогообложения, может возникнуть необходимость уточнить порядок учета уплачиваемого ими налога в составе исходных данных для маржинального анализа .
Во-вторых, традиционный маржинальный анализ привязан к определенному периоду времени, чаще всего – финансовому году. Точка безубыточности представляет собой годовой объем продаж, который необходимо обеспечить, чтобы операционная прибыль стала положительной. Горизонт инвестиционного проектирования более обширен – срок проекта может составлять до 10 и более лет. Тем не менее, все расчеты по маржинальному анализу инвестиций должны выполняться в годовом исчислении, т.е., так же как и в общем случае, критическая точка инвестиционного проекта должна отражать минимально необходимый уровень годового объема продаж по проекту. При неизменных в течение всего проекта продажных ценах, уровне переменных издержек на единицу продукции и сумме годовых постоянных расходов, особых проблем с расчетом точки безубыточности не возникает. Однако, в случае изменения этих параметров в течение срока проекта, задача усложняется – становится неясно, за какой именно год следует выполнять расчеты. В подобных ситуациях может возникнуть необходимость рассчитать несколько значений безубыточного объема продаж для различных временных интервалов .
В-третьих, из самого определения операционных рисков следует, что их анализ распространяется прежде всего на операционную деятельность и операционные денежные потоки . В случае инвестиционного проектирования возникает еще один существенный фактор формирования стоимости – рыночная оценка активов , остающихся после окончания проекта. Данная величина учитывается в составе свободного денежного потока ( FCF ), но она не имеет отношения к сумме денежных средств, поступающих от текущих операций (OCF), связанных с оплатой закупаемых предприятием ресурсов и продажей готовых изделий.
Учет терминальной стоимости проекта в ходе маржинального анализа может полностью преобразить картину – проект с недостаточным OCF окажется в конечном итоге очень привлекательным, вследствие высокого значения остаточной стоимости активов . В принципе, нетрудно себе представить проекты, основной целью которых как раз и является продажа активов по более высокой цене – например, строительство (или приобретение готовой) недвижимости для перепродажи 5 Однако для проектов, предусматривающих продажу построенного объекта, стоимость создаваемых активов будет уже не терминальной стоимостью , а выручкой от продаж, то есть, важнейшей составной частью OCF. . Но в подавляющем большинстве случаев основным источником экономического эффекта для проекта является текущая операционная деятельность и текущие доходы от этой деятельности . Более того, остаточная стоимость активов очень часто в значительной мере определяется текущими финансовыми результатами от их эксплуатации . Например, если в ходе реализации проекта окажется, что прогнозные денежные потоки от операций были завышены и активы не в состоянии приносить запланированные доходы, то соответственным образом может быть пересмотрена в (сторону понижения) и оценка остаточной стоимости активов , которая, в конечном итоге, определяется именно способностью этих активов приносить операционные доходы.
Налицо явное противоречие: принцип слагаемости стоимостей и концепция экономической прибыли однозначно требуют учета терминальной стоимости проекта при оценке его экономической эффективности. Это требование выполняется путем включения рыночной стоимости остающихся активов в общую сумму свободного денежного потока ( FCF ) по проекту. Вполне логичным представляется учет данной суммы и в ходе анализа безубыточности. Но маржинальный анализ ориентирован исключительно на операционные денежные потоки и расширение аналитической базы за счет включения в нее совершенно инородного объекта может полностью исказить результаты анализа безубыточности. О каком критическом объеме продаж можно вести речь, если остаточная стоимость активов превысит в десятки раз все операционные доходы от проекта? По -видимому, наиболее логичным было бы ограничить сферу использования маржинального анализа только операционными денежными потоками. И хотя в этом случае результаты расчетов нельзя рассматривать как окончательные (в них не учтен важный компонент будущих доходов – терминальная стоимость проекта), они все равно будут иметь очень высокую ценность для оценки операционных рисков проекта. В любом случае, проект с высоким удельным весом текущих операционных доходов, поступающих на предприятие равномерно в течение всего срока его реализации, будет менее рискованным в сравнении со своим аналогом, по которому получение львиной доли доходов ожидается лишь в самом конце его срока.
Рассмотрим методику анализа операционных рисков проекта на числовом примере из предыдущего параграфа . В лекции о приростных денежных потоках была выведена формула расчета точки безубыточности (BEP):
| ( 11) |
- где – сумма постоянных расходов по проекту за год, без учета амортизационных отчислений , млн. руб.;
- – годовая сумма амортизационных отчислений , млн. руб.;
- – цена за единицу продукции, руб.;
- – переменные расходы на единицу продукции, руб.
Подставляя в эту формулу значения из сквозного примера (вариант с начислением амортизации по ставке 20%), и не забыв согласовать между собой единицы измерения (рубли и млн. руб.), получим:
Для обеспечения безубыточности проекта, необходимо обеспечить годовой объем продаж не ниже 25 тыс. изделий. Графически это может быть представлено следующим образом:
В точке на оси абсцисс , соответствующей годовому объему продаж 25 тыс. изделий, линия выручки от продаж пересекается с линией совокупных издержек. Одновременно, в этой же точке, происходит пересечение линии операционной прибыли (EBIT) с осью абсцисс , то есть проект начинает приносить прибыль .
Из условия примера следует, что наименьший годовой объем продаж запрогнозирован на первый год проекта (30 тыс. шт.). Так как эта величина превосходит критический уровень, можно сделать вывод , что уже в первом году своей реализации проект начнет приносить предприятию прибыль . Маржа безопасности (или запас прочности) проекта ( SM ) в этом периоде составит 16,67% ((30 – 25) / 30). По мере наращивания годовых объемов продаж, будет увеличиваться и запас прочности проекта – к концу пятого года он составит 37,5% ((40 – 25) / 40).
Ситуация изменится в случае выбора другого варианта начисления амортизации – при годовой ставке 10% критический уровень объема продаж снизится и составит только 21 тыс. шт. ((17 + 4) * 1 000 000 / (2 000 – 1 000)). На графике это будет отражено путем смещения точки безубыточности влево по оси абсцисс .
Источник
