Страновой риск способы снижения

Оценки и управление рисками

На развивающихся рынках инвестор может столкнуться с нестабильностью политического режима, коррупцией, гражданскими беспорядками и войнами, контролем обменного курса, неожиданной инфляцией, различного рода дефолтами, экспроприацией частного капитала и другими событиями в стране. Поэтому для успешной работы на развивающихся рынках необходимо учитывать всю ситуацию в совокупности. С этой целью было введено понятие «страновой риск».

Страновой риск — это многофакторное явление, характеризующееся тесным переплетением множества финансовых, экономических и социальных, политических переменных.

• Economist Intelligence Unit.

Оценка странового риска производится для 100 стран и базируется на четырех составляющих: политическом риске (22% в общей оценке; состоит из 11 показателей); риске экономической политики (28%; 27 переменных); экономико-структурном риске (27%; 28 переменных) и риске ликвидности (23%; 10 переменных). Полученные численные значения риска, расположенные на шкале — 0 (самый низкий риск), 100 (самый высокий риск), конвертируются соответственно в буквенную шкалу: А-Е.

• Euromoney.

Euromoney в своей модели оценки уровня странового риска использует оценки по 9 категориям: экономические данные (25% в оценке), политический риск (25%), долговые показатели (10%), невыплачиваемые или реструктурированные во времени долги (10%), кредитный рейтинг (10%), доступ к банковским финансам (5%), доступ к краткосрочным финансам (5%), доступ к рынкам капитала (5%), дискаунт по форфейтингу (5%). При этом оценка политического риска производится на основе экспертных заключений по шкале от 0 (высокий риск) до 10 (низкий риск). Результирующее значение странового риска варьируется от 0 (наибольший риск) до 100 (наименьший). Данные числовые значения конвертируются в 10 буквенных категорий: от ААА до N/R.

• Institutional Investor (II).

Измерение уровня риска кредитоспособности (более 135 стран), проводимое агентством II, построено на опросе экспертов, которые выделяют и оценивают наиболее существенные для риска факторы. Полученные оценки взвешиваются в зависимости от эксперта и усредняются. Итоговый рейтинг лежит в числовом промежутке от 0 (очень высокая вероятность дефолта) до 100 (наименьшая вероятность дефолта).

• Moody’s Investor Service.

При оценке суверенного кредитного риска Moody’s анализирует как политическую (6 показателей), так и экономическую (7 показателей) обстановку в стране. Получаемые в ходе этого процесса оценки уровня риска принимают буквенно-цифровое значение по 21-символьной шкале: от ААА до С.

• Standart & Poor’s Ratings Group (S&P).

Рейтинговая методология S&P основана на результатах прогнозирования способности обслуживать долги, вероятности дефолта. Она включает в себя оценку политического риска (3 фактора) как желание страны платить вовремя по долгам и экономического (5 факторов) — как способность платить по долгам. Ранжировка стран осуществляется на основе 3-буквенной рейтинговой системы: от ААА до D.

На основе методического подхода к построению рейтинговой оценки их можно условно разделить на четыре группы.

1. Качественные методы оценки.

В основе методики взвешивания факторов, влияющих на величину риска, лежат заключения экспертов. Субъективность подобных оценок снижает достоверность получаемых результатов. Применение данных методов имеет смысл только при привлечении очень опытной группы экспертов, хорошо знающих не только ситуацию в оцениваемой стране, но и четко представляющих цели исследования. Дополнительное повышение надежности результатов анализа может быть достигнуто путем количественной структуризации оцениваемых факторов, т. е. их систематизацией, что позволит провести на основе рейтингов разбивку исследуемых стран на группы, однако внутригрупповые более глубокие оценки уровня риска затруднены.

2. Количественные методы оценки.

• Составление каталога страновых рисков.

При реализации данного метода на основе известных страновых статистических данных происходит отбор наиболее значимых показателей в развитии страны, влияющих на оценку риска,- факторов риска. Результирующее значение риска R — многофакторная функция, зависящая от значений учитываемых факторов (qi — совокупность значений i-го фактора):

R = R(q1, q2, q3, …, qn) = R(qi), i = 1, …, n,

где в качестве факторов используются только те, которые имеют объективное численное значение (как правило, это экономические показатели), либо для вычисления риска используется множество уже численно выраженных оценок риска (на основе и количественных, и качественных оценок).

Эффективность применения данной методики снижается из-за затруднения их обычной экстраполяцией на основе прошлых данных; недостаточно достоверного прогнозирования изменений величины странового риска; отсутствия учета качественных факторов, которые могут оказывать существенное влияние на уровень странового риска; игнорирования факторных весов в итоговом рейтинге.

• Экономические методы оценки странового риска.

Данный метод позволяет в определенной степени разрешить некоторые проблемы предыдущих методик. В основе осуществляемого с его помощью прогнозирования риска лежит тот факт, что ряд экономических показателей (например, темпы роста, различные индексы, коэффициенты и т. д.) могут служить основой для проведения оценок будущих тенденций. Вместе с тем качественные факторы (политическая, социальная, культурная обстановка в стране и др.), не учитываемые статистикой, но имеющие часто существенное значение для оценок риска, остаются нерассмотренными.

Хотя эконометрический подход претендует на большую объективность, наиболее целесообразными и свободными от недостатков можно считать системы анализа, базирующиеся на сочетании качественных и количественных методов оценки странового риска.

3. Комбинированные методы оценки странового риска.

В моделях, построенных на использовании как качественной, так и количественной информации, сначала происходит построение индекса страны на основе:

• численных абсолютных и относительных показателей (при этом используется статистико-экономический анализ для определения веса переменных);
• экспертных оценок качественных показателей (например, социально-политического развития); веса переменных также определяются экспертными оценками.

Полученные результаты сводятся в итоговый индекс, значение которого, как правило, варьируется от 1 до 99.

4. Структурно-качественный (факторный) метод статистической оценки странового риска.

Метод основан на экспертном исследовании двух характеристик риска: вероятности возникновения и величины убытков, т. е. риски взвешиваются по вероятности того или иного сценария развития событий.

Наиболее оптимальным и распространенным в настоящее время способом оценки риска является сочетание количественного и качественного подходов.

5. Оценка странового риска спрэдовым методом.

Оценка странового риска базируется на величине разницы в доходности российских государственных облигаций и доходности аналогичных по сроку государственных облигаций США. Однако этот метод подходит только для оценки риска в настоящий момент и не может быть использован для прогнозирования будущего состояния.

6. Оценка и прогнозирование финансово-экономической составляющей странового риска.

Период существенного изменения ряда финансово-экономических показателей составляет, как правило, год или несколько кварталов. К данным показателям относятся величина внешнего долга и стоимость его обслуживания; показатели, связанные с ВВП; душевой доход (как и ВВП, демографическая ситуация не может резко измениться). Годовые оценки финансово-экономического риска, основанные на данных показателях, не позволяют дать прогноз его резкого возрастания. Для прогнозирования уровня риска необходимо рассматривать более короткий период (квартал).

Самыми динамичными являются показатели, связанные с платежным балансом и особенно с его экспортной составляющей (в силу значительной зависимости от колебаний мировых цен на топливные ресурсы), с курсом национальной валюты, с инфляцией. Поэтому для прогнозирования оценок финансово-экономического риска необходимо обязательно использовать эти показатели, так как они наиболее волатильные в течение года.

© Интернет-проект «Корпоративный менеджмент», 1998–2021

Источник

Тема 11. Международное инвестирование

изучить особенности управления портфелем применительно к международному инвестированию.

• уяснить методику расчета риска и доходности иностранных инвестиций;
• рассмотреть возможности выхода на зарубежные рынки с помощью механизма АДР.

Оглавление

11.1. Общий портфель финансового рынка, доступный для инвестирования

Современная теория принятия решений в инвестиционном менеджменте старается объяснить, как уравновешивают друг друга желание получить максимальный доход от инвестиций и стремление избежать неоправданного риска. Хотя представление о прямой связи доходов и риска является достаточно простым, некоторые последствия для инвесторов, вытекающие из современной теории портфеля, возможно, не так уж и очевидны. В данном разделе рассматривается метод анализа последствий тех или иных принципов инвестиционной деятельности. В центре же внимания находится глобальное распределение активов. Главный вывод заключается в том, что инвесторы, выгодно использовав все более и более разнообразные мировые активы, могут избегать неоправданного риска и получать дополнительную прибыль.

Основные проблемы, с решением которых придется сталкиваться в международном инвестиционном процессе, это: а) распределение активов (какие классы активов включать в портфель и в каком среднем объеме); б) активное изменение объемов различных классов активов; в) выбор тех или иных конкретных видов ценных бумаг; г) поиск компетентного руководителя инвестиционной программы. Сравнительная эффективность разных портфелей обычно зависит от их структуры распределения активов.

Например, значительная часть дохода, получаемая от различного ассортимента американских акций, будет отражать общие процессы на американском рынке ценных бумаг. Различный же ассортимент американских облигаций позволит получить доходы, непосредственно связанные с американским рынком ценных бумаг с фиксированным доходом. В результате, риск и прибыль в портфеле, содержащем 50% американских акций и 50% американских облигаций, будут отличаться от риска и прибыли, связанных с портфелем, в котором американские акции и американские облигации распределяются в пропорции 85% и 15%.

По мере расширения рынка инвестиций принимать решения по распределению активов становится все сложнее и сложнее, так как теперь приходится не только выбирать между местными и зарубежными активами, но и принимать во внимание риск, связанный с зарубежной валютой. Глобальные рынки активов предлагают широкие возможности и повысить доходы, и снизить риск, но добиваться этого на протяжении длительного времени можно только благодаря постоянному пристальному вниманию к изменениям на рынке, оценке инвестиционных качеств и размещению активов.

Значение распределения активов становится все более и более очевидным по мере того, как перед инвесторами расширяются горизонты, и они могут рассматривать все более и более широкое разнообразие активов, особенно на рынках зарубежных государств. Хотя в нескольких странах, например, Великобритании и Нидерландах, инвесторы уже давно держат за границей значительную часть своих фондов, инвесторы большинства других стран лишь недавно прибавили к своим портфелям значительные объемы инвестиций за рубежом.

В табл. 11.1 приводятся оценки объема и структуры рынка капитала, свободного для инвестиций в конце 1996 года. Пользуясь сегодняшними практическими терминами, скажем, что это оценка рыночного портфеля. Данные свидетельствуют о том, что международный рынок огромен и разнообразен. Хотя активы таких стран, как Соединенные Штаты и Япония, занимают существенное место на рынке, они там не доминируют.

Принимая во внимание увеличение разнообразия классов активов, мировой портфель должен или давать в долгосрочной перспективе более высокий доход, чем портфель из местных активов, при том же объеме риска, или давать такой же доход, но при пониженной степени риска.

Международный рынок капитала, свободного для инвестиций (на 31 декабря 1996 г).

Рынок

Капитализация в млрд. долларов США

Доля рынка в %

Акции формирующихся рынков

Облигации с высоким доходом

Облигации формирующихся рынков

Эквиваленты наличных денег

ИТОГО:

ИСТОЧНИК: «Brinson Partners, Inc. 1997»

Характеризуя международные инвестиционные активы, нетрудно заметить, что наименее рискованным классом активов являются наличные деньги, которые, однако, приносят весьма незначительный совокупный доход. Хотя недвижимость также может показывать незначительную рискованность, но это, скорее всего, связано с тем, каким образом сообщаются цены на недвижимость. Типичные указатели цен на недвижимость приводят ее оценочную стоимость, которая обычно колеблется намного меньше, чем цены, которые имеют место во время реальных сделок на рынке.

В результате, ретроспективная оценка рискованности доходов от сделок с недвижимостью не позволяет очень точно судить о рискованности этого класса активов.

На другом конце спектра находится спекулятивный капитал, который обычно демонстрирует как наибольшую рискованность, так и наибольшие доходы. Акции находятся на втором месте, как с точки зрения дохода, так и с точки зрения степени рискованности. Облигации находятся между акциями и наличными деньгами, как с точки зрения рискованности, так и с точки зрения дохода.

Заметим, что доходы без хеджирования отражают как изменения на различных рынках акций, так и изменения, связанные с изменением курса доллара. Доходы же при хеджировании, с другой стороны, являются в чистом виде рыночными доходами, которые может получить инвестор, вложивший свои средства в иностранные акции.

Табл. 11.2 показывает, что американские акции были существенно прибыльнее неамериканских акций с хеджированием в течение всего периода. Следует отметить также, что изменчивость неамериканских акций с хеджированием оказалась несколько ниже, чем изменчивость неамериканских акций без хеджирования. Эта разница отражает изменчивость курсов обмена .

Различие в доходах от облигаций США без хеджирования больше, чем такое же различие в доходах от акций. Следует также отметить, что хеджированные неамериканские облигации показывают как более низкие доходы, так и более низкую изменчивость по сравнению с нехеджированными неамериканскими облигациями. Поведение хеджированных облигаций в большей степени совпадает с поведением облигаций США, чем поведение нехеджированных облигаций, которые, однако, обнаруживают значительные различия в структурах дохода.

Доходы от различных классов активов и стандартные колебания (31 декабря 1969 года — 30 июня 1997 года)

Рынок

Доход в %

Изменчивость в %

Неамериканские акции без хеджирования

Неамериканские акции с хеджированием

Неамериканские облигации без хеджирования

Неамериканские облигации с хеджированием

Эквиваленты наличных денег

Примечание: Стандартное ежегодное колебание определено на основе регулярных ежеквартальных отчетов о величинах доходов. Доходы представляют собой ежегодную геометрически среднюю величину.

Источник: «Brinson Partners, Inc . 1997»

Интересно проанализировать, как меняется мировой рынок с течением времени. Пятьдесят лет тому назад Соединенные Штаты, без сомнения, монополизировали весь мировой рынок капитала, свободного для инвестиций. Однако в связи с развитием рынков в других странах в течение последующих лет сегодня мы должны учитывать в рыночном портфеле и других участников. А совсем недавно рынок расширился еще больше, включая в себя сегодня определенное количество небольших или формирующихся рынков ценных бумаг и долговых обязательств. Такому расширению сферы инвестиций способствовало развитие рыночных индексов, создание и развитие инвестиционно-консультационных и рейтинговых агентств . По мере развития финансовых рынков в других странах доля США на мировом рынке капитала существенно сократилась. В табл. 11.3 представлен рынок капитала, свободного для инвестиций, таким, каким он был в начале 70-х годов. Доля американских активов на мировом рынке сократилась с 70% в тот период до менее 50% в середине 90-х годов.

Мировой рынок капитала, свободного для инвестиций (31 декабря 1969 года)

Рынок

Доля рынка в %

Эквиваленты наличных денег

Итого:

Сокращение доли США на этом рынке отражает, в первую очередь, рост рынков в других частях земного шара, а не разницу в норме прибыли.

Современное понимание инвестиционного процесса требует, чтобы в рыночный портфель включались и активы, связанные с риском. Таким образом, на рынке должно присутствовать все, что может принести доход: акции, облигации, недвижимость, частный капитал. Разумеется, невозможно перечислить все возможные формы активов. Еще менее вероятно, что инвестор сможет оценить возможный доход от каждого типа актива, чтобы определить характеристики рыночного портфеля.

Разумеется, некоторые инвесторы сталкиваются со значительными ограничениями в характере инвестиций, которые они могут осуществлять. Например, японские пенсионные фонды по закону могут вкладывать не более 30% своих активов в иностранные (неяпонские) акции, а многие организации должны держать, как минимум, 50% своих активов в японских государственных облигациях. Точно так же, канадские пенсионные фонды могут вкладывать в иностранные активы не более 20% своего капитала. А южнокорейское правительство в настоящее время ограничивает иностранное участие в корейских акционерных компаниях 23 процентами.

Ограничения (такого типа, как в Японии) на разрешенные капиталовложения сужают потенциальное поле деятельности инвесторов. Естественно, что эти инвесторы оценивают имеющиеся в их распоряжении инвестиционные альтернативы на основе более узкого рыночного портфеля. Исходя из ограничений, накладываемых на рынок, оценка реальных возможностей инвестиционного портфеля может быть весьма отличной от гипотетических возможностей рынка.

11.2. Международные индексы обыкновенных акций

В большинстве стран существуют общие индексы стоимости акций и индексы стоимости акций различных отраслей экономических секторов. Эти индексы можно использовать для того, чтобы отслеживать изменения рынка внутри страны, и, что более важно, для сравнительных измерений эффективности. К важным индексам относятся Financial Times-Stock Exchange 100 Index (известный так же, как FT-SE) Лондонской фондовой биржи; Nikkei 225 Average Токийской фондовой биржи и TSE 300 Composite Index Торонтской фондовой биржи..

Международные и национальные индексы обыкновенных акций

Индекс

Страна

VENEZUELA STOCK MKT INDX

HANG SENG INDEX

RUSSIAN RTS INDEX $

MEXICO BOLSA INDEX

JAKARTA COMPOSITE INDEX

FTSE/JSE AFRICA ALL SHR

SWISS MARKET INDEX

AMSTERDAM EXCHANGES INDX

ASE GENERAL INDEX

BLOOMBERG EUROPEAN 500

MILAN MIB30 INDEX

OMX STOCKHOLM 30 INDEX

BUDAPEST STOCK EXCH INDX

DOW JONES INDUS. AVG

S&P/ASX 200 INDEX

NASDAQ COMPOSITE INDEX

CHINA SE SHANG COMPOSITE

ISE NATIONAL 100 INDEX

BRAZIL BOVESPA STOCK IDX

FTSE All World Series Israel L

Индекс развивающихся рынков

На международном уровне для этих целей часто используют индексы, представляемые Morgan Stanley Capital International Perspective. Каждый индекс основан на взвешенном по стоимости портфеле акций (с использованием общего количества акций в обращении) каждой конкретной страны. Практически все эти акции могут быть приобретены иностранцами. Значения национальных индексов приведены как в местной валюте, так и в долларах США, исходя из обменных курсов на момент вычисления индексов. В портфель включены приблизительно 1500 акций, представляющих 60% агрегированной рыночной стоимости упомянутых 22 фондовых рынков.

Индексы отдельных стран соединяются в региональные индексы. Кроме того, все индексы отдельных стран учитываются при вычислении двух мировых индексов, рассчитанных с использованием различных весов. Эти веса основаны на рыночной капитализации (таким образом, это взвешенный по стоимости индекс) или на валовом внутреннем продукте (ВВП).

Morgan Stanley также вычисляет индекс Europe, Australia, Far East (EAFE), который широко используется американскими инвесторами в качестве эталона при оценке эффективности деятельности управляющих международными портфелями. Индекс не включает США, Канаду и ЮАР и основан исключительно на эффективности акций оставшихся 20 стран.

В течение последних нескольких лет некоторые страны организовали фондовые биржи и высокоактивные внебиржевые фондовые рынки. Обычно эти страны имеют относительно низкий (по сравнению с западными европейскими странами) валовой внутренний продукт на душу населения, демонстрируют относительную политическую и экономическую стабильность, имеют конвертируемую валюту (или какие-либо другие возможности для репатриации дохода) и, что самое важное, иностранцам разрешается инвестировать средства в их ценные бумаги. Рынки данных стран называются развивающимися рынками (emerging markets).

Инвестирование в развивающиеся рынки доказало свою привлекательность для определенного числа институциональных инвесторов, которые в большинстве случаев инвестировали средства напрямую в ценные бумаги, а если это невозможно, то через специальные фонды. Так как экономики большинства стран с развивающимися рынками находятся в состоянии продолжающегося быстрого роста, а фондовые рынки в этих странах не являются высокоразвитыми (и, как следствие, низкоэффективны), то вполне вероятно, что инвестиции в развивающиеся рынки будут иметь относительно высокую доходность. Однако одновременно существует высокий уровень риска.

Morgan Stanley Capital International определяет рынки 21 страны как развивающиеся. Это следующие страны: Индия, Индонезия, Южная Корея, Малайзия, Пакистан, Филиппины, Шри-Ланка, Тайвань, Таиланд, Аргентина, Бразилия, Чили, Колумбия, Мексика, Перу, Венесуэла, Греция, Израиль, Иордания, Португалия и Турция. Morgan Stanley публикует индексы рынка акций для всех этих стран, а также три региональных индекса (Азия, Латинская Америка, Европа и Средний Восток) и совокупный индекс развивающихся рынков. Также являются популярными International Financial Corporation (IFC) Emerging Market Index и IFC Investable Indexes, основанные на акциях, доступных для иностранцев, и, следовательно, часто употребляемые международными инвесторами.

11.3. Риск и доходность иностранных инвестиций. Внешняя и внутренняя доходность. Внешний и внутренний риск

Несмотря на то, что международная диверсификация может сократить риск, инвесторы все равно сталкиваются с определенными опасностями. До принятия решения об инвестициях важно принимать во внимание то, какое воздействие оказывают технические проблемы: правительственное регулирование, налоговые правила и практика расчетов. Риск инвестирования в иностранные ценные бумаги включает в себя все типы риска, связанные с инвестированием во внутренние ценные бумаги и, кроме того, дополнительный риск. Инвестор надеется получить некоторые денежные выплаты в будущем от своих вложений в иностранные акции. Однако данные денежные выплаты будут выражены в другой валюте и, следовательно, будут представлять относительно небольшой интерес для инвестора, если они не могут быть конвертированы в валюту страны проживания инвестора. Дополнительный риск иностранных инвестиций является результатом неопределенности, связанной с возможностью конвертации данных выплат в валюту страны проживания инвестора. Данный риск состоит из политического риска и риска обмена (или валютного риска).

Политический риск отражает неопределенность возможностей инвестора по конвертации денег. Точнее говоря, иностранное правительство может ограничить, ввести дополнительный налог или просто полностью запретить обмен валюты. Так как политика в этой области время от времени изменяется, то возможности инвестора по репатриации средств могут быть не вполне определенными.

Кроме того, всегда есть возможность полной экспроприации, что сильно увеличивает политический риск.

Необходимо наладить процесс управления риском, поскольку ошибки обойдутся дорого, и их цена наверняка превзойдет любые ожидаемые выгоды от инвестиций. Эти риски могут быть сгруппированы в три широкие категории:

Страновой риск

Этот риск возникает при хранении активов в другой стране и связан с политическими, правовыми, экономическими изменениями и с проблемами контроля, а также культурно-языковыми особенностями и географическим местонахождением. Страновой риск относительно мал в США и Англии, но очень высок в таких странах, как Югославия и Албания с их национально-этническими проблемами. Инвесторы, которые концентрируют свои средства только на одном рынке, усиливают свою подверженность страновому риску.

Наиболее распространенные страновые риски

Риски

Комментарии

Это риск того, что в какой-либо стране будут введены меры контроля, которые не позволят конвертировать местную валюту в иностранную валюту, в результате чего станет невозможной репатриация этих средств в иностранной валюте.

В первую очередь, разнообразные политические кризисы и скандалы (Россия, Румыния), забастовки и массовые волнения (Румыния, Албания), природные бедствия и техногенные катастрофы (Перу, Венесуэла), военные действия и суверенный статус страны (Кувейт, Афганистан), изменения существующего режима и санкции мирового сообщества (Куба, Югославия, Ирак, Иран и т.д.)

Риски, связанные с изменениями в законодательстве и межправительственных соглашениях в области налогообложения, разделения продукции, тарифного и нетарифного протекционизма, таможенных тарифов и др.

К этой группе рисков относятся изменения уровня процентной ставки и инфляции; они обусловлены также взаимосвязанностью экономических систем разных стран.

Риски, связанные с регулированием

Разнообразные риски, связанные с требованиями, которые со стороны национальных регулирующих органов на разных рынках предъявляются инвесторам.

Риск, связанный с разницей во временных поясах

На рынках с узкими временными рамками для расчетов присутствует риск того, что проблема не будет разрешена до наступления назначенной даты расчетов, т.е. существует риск срыва торговой сделки. Инвестор также подвержен риску из-за длительности временного промежутка между расчетами за ценные бумаги в Токио и расчетами за валюту в Нью-Йорке, несмотря на то, что фактическая дата расчетов для участников сделки, находящихся в разных частях света, будет одной и той же.

Культурно- языковые проблемы

Без введения стандартных форматов инструкции по осуществлению расчетов будут отличаться от компании к компании и от страны к стране. Если к этому прибавить языковые различия, то итогом станет высокая вероятность неурегулированных торговых сделок по всему миру. Стандартизация форматов и типов сообщений помогает сократить трудности, испытываемые в процессе расчетов.

Источник: К. Дикенсон. Всемирное депозитарное хранение. — М., 1996

Риск рынка ценных бумаг

Многие иностранные рынки не так развиты и эффективны, не так хорошо регулируются и, конечно, не пользуются такой защитой регулирующих органов, как рынки США, Англии и Японии. Многие ценные бумаги развивающихся стран менее ликвидны и более рискованны, чем ценные бумаги развитых стран. На многих рынках существуют серьезные инфраструктурные риски, которые объясняются неразвитостью информационно-технической базы и непрозрачностью рынка, а также низким уровнем услуг и конкуренции со стороны компаний, осуществляющих инфраструктурную деятельность.

Наиболее распространенные рыночные риски

Риски

Комментарии

Риск изменения рыночных цен

Изменчивость рыночных цен, когда цены на момент исполнения сделки отличаются от цен на момент конечных расчетов. Она также называется позиционным риском, если относится к длинной или короткой позиции.

Риск, связанный с бизнесом

Низкий уровень услуг, нехватка современных технических решений, большие затраты на инфраструктуру и отсутствие необходимого уровня контрагентов. Все эти проблемы могут привести к потерям клиентов и сокращению бизнеса.

Возникает из-за ошибок персонала, организационных недостатков, задержек, мошенничества, отказов систем, неэффективных планов на случай чрезвычайных происшествий, стихийных бедствий или терроризма, а также неисполнения обязательств третьими сторонами.

Риск, связанный со стороной по сделке

Одна сторона будет не в состоянии или не пожелает выполнить торговый контракт. Риск того, что сторона-участница сделки (а) не поставит ценные бумаги или не полностью выплатит наличные в назначенную дату, когда другая половина сделки уже выполнена, или (б) начнет процедуру ликвидации или банкротства. Один из путей устранения этого риска — это наличие клирингового агента.

Риск поставки ценных бумаг

Поставка сертификатов ценных бумаг может быть осуществлена с задержкой в силу следующих причин:

• Для процесса регистрации сертификатов по предыдущим приобретениям может понадобиться время до нескольких недель, и это может обусловить задержку по расчетам за продажу.
• Зарегистрированные сертификаты могут быть утеряны, и понадобится время для их замены, а также дополнительные расходы, направленные на то, чтобы компания-эмитент не понесла убытки в связи с задержкой поставок оригиналов сертификатов.

Сертификаты на предъявителя, так же как и наличные деньги, подлежат замене по причине их потери или кражи. Физическая поставка из одной страны в другую занимает время, страховка довольно дорога, и, кроме того, присутствует риск утери или кражи.

Риск, связанный с оплатой наличными

Эффективная передача наличных средств сама по себе не представляет значительной проблемы; суть вопроса заключается в том, насколько и как оплата связана с соответствующей сделкой по ценным бумагам. Риск того, что другая сторона-участница сделки не выполнит ее условия, в значительной степени сокращается, если расчеты по всем сделкам осуществляются на основе способа «поставка против оплаты», при котором передвижение ценных бумаг и соответствующие оплаты наличными происходят в одно и то же время и взаимно зависимы друг от друга с точки зрения их завершения. Другими словами, поставка не будет совершена до тех пор, пока (и если) не будут уплачены наличные (и наоборот).

Риск ущемления прав инвесторов

Недостаток ясной и точной информации о рынках затрудняет защиту прав клиентов и получение доходов через корпоративные действия.

Риск того, что расчет, который обязательно должен произойти в назначенный день, будет произведен не в этот день, а в какой-либо неопределенный день в будущем.

Сторона не выполнит свои обязательства перед сторонами-участницами сделки или перед расчетным агентом по одной или более поставок, по одному или более платежу.

Возникающие рынки, как правило, могут эффективно перерабатывать те объемы, которые по местным масштабам считаются нормальными. Однако, как только рынок становится популярным среди иностранных инвесторов, объемы торговли резко возрастают до таких размеров, справиться с которыми становится почти невозможно. Положение усугубляется в тех случаях, когда те же самые инвесторы пытаются получить кратковременную выгоду путем массированных продаж.

Регистрация акций может превратиться в проблему в странах, где реестр акций ведется самими компаниями, а не компаниями, специализирующимися на регистрации. Более того, эти компании могут располагаться вдалеке от рынка, что также увеличит время на выдачу нового сертификата.

Установление (или изменение) минимального количества акций по сделке (лот) может свести способность рынка к проведению расчетов к нулю.

Существуют рынки, где не так просто определить период расчетов. Могут даже существовать два расчетных цикла: один для расчетов между прямыми участниками (брокерами) и другой для расчетов между прямыми участниками и косвенными участниками (институциональными инвесторами). В других случаях расчеты по поставке ценных бумаг продавцом могут быть осуществлены в один день, а расчеты по соответствующей покупке — в другой.

Операции на многих рынках не ведутся по принципу поставка против платежа, и, таким образом, инвесторы могут подвергать себя ряду связанных с этим рисков.

Одалживание ценных бумаг в общем и целом не практикуется на возникающих рынках, главным образом, из-за существующих запретов на «короткие» продажи.

Источник: К. Дикенсон. Всемирное депозитарное хранение. — М., 1996.

Страновой риск и риск рынка ценных бумаг часто взаимосвязаны, особенно в развивающихся и возникающих рынках. Страновой риск и риск рынка ценных бумаг могут быть значительны. Чтобы получить преимущества от международной диверсификации, необходимо инвестировать, по крайней мере, в десяток стран, что и делает типичный иностранный инвестиционный фонд. Но тот же подход не уменьшает валютный риск.

Валютный риск

Если национальная валюта оценивается высоко по отношению к валюте, в которой иностранное инвестирование деноминировано, то доходы от инвестиций упадут, и, наоборот, падающая национальная валюта увеличит стоимость иностранных держателей акций, включая международные инвестиционные фонды.

Когда возникает необходимость принимать решения по размещению инвестиционных активов портфеля не только на местном рынке, но и на мировом, инвесторам приходится столкнуться с феноменом курса иностранных валют. Отличие решения по валютам от решения по распределению активов на рынке позволяет инвесторам определить доход от зарубежных активов и риск, связанный с ними, точно так же, как и доход от местных активов и риск, связанный с ними. Размещение активов на рынке подразумевает премию за риск, а такая премия не отражает воздействия со стороны курсов зарубежных валют.

Колебания валюты имеют большое значение для международных инвестиций, так как в конечном итоге инвесторы потребляют полученный доход в своей национальной или базовой валюте. Например, пенсионный фонд, которым пользуются и будут пользоваться лица, проживающие исключительно в Великобритании, несет ответственность перед ними только в британских фунтах. Осуществляя выплаты лицам, пользующимся этим фондом, его административные работники должны обращаться, например, к доходам в иенах, полученным на рынке Токио, и переводить их в британские фунты. Изменения курса обмена повлияют на ту сумму в британских фунтах, которая может быть заработана с помощью инвестиций в японских иенах. Понижение курса британского фунта по отношению к японской иене приведет к тому, что каждую заработанную иену можно будет обменять на большее количество британских фунтов, в результате чего доход фонда повысится. Повышение же курса британского фунта окажет отрицательное воздействие на доходы данного фонда.

Во многих случаях изменчивость валюты можно нейтрализовать с помощью хеджирования , а именно с помощью использования валютных форвардных контрактов, фьючерсов, опционов или свопов. Независимо от того, будет ли инвестор принимать какие-либо конкретные решения по работе с валютой, различные виды риска, связанные с курсами валют, неизбежны. Инвестор, игнорирующий фактор изменчивости курса иностранной валюты, возникающий в связи с приобретением активов в иностранной валюте, рискует точно так же, как и валютный спекулянт, играющий на разнице в обменных курсах. Поэтому последствия решений по активам и по рынку следует отличать от последствий колебания курсов валют.

Важность такого разграничения решений в области рынка и решений в области валюты можно проиллюстрировать примером доходов от хеджированных иностранных активов. Хотя в примере говорится об инвесторе, оперирующем прежде всего американскими долларами, этот пример подходит и к случаям с инвесторами, оперирующими иными базовыми валютами.

Хотя вложение средств в масштабе международных рынков связано с риском, проистекающим из колебаний валютных курсов, анализ чисто рыночной прибыли от активов за рубежом протекает точно таким же образом, как и анализ, прибыли от местных активов. Важной универсальной переменной в данном случае является местная премия за риск на каждом конкретном рынке, так же как и в случае с американскими активами. Таким образом, анализ не зависит от тех или иных конкретных валют.

Исключением из этого правила являются те географические области, на рынках которых не существует эффективно действующей системы срочных контрактов (то есть те области, где сделки нельзя хеджировать). В данном случае, как это часто бывает в тех странах, где рынок находится в процессе становления, рыночные эффекты и эффекты, связанные с колебаниями валютных курсов, неразделимы. Вложение средств на таких рынках всегда подразумевает также наличие риска, связанного с колебаниями валютных курсов. Таким образом, в этих случаях необходимо оценивать общий риск (рыночный риск плюс риск, связанный с колебаниями курсов валют), а также возможную прибыль.

Внешняя и внутренняя доходность

Изменения в курсах обмена валюты могут привести к значительным различиям между доходностями отечественного инвестора и доходностями иностранного инвестора, не применяющего хеджирование.

Рассмотрим американского и швейцарского инвесторов, которые приобретают акции швейцарской компании, котируемые только в Швейцарии. Пусть курс акции в швейцарских франках будет равен P₀ в начале периода и P₁ — в конце периода. Тогда доходность для резидента, или внутренняя доходность, r_d вычисляется по формуле:

Например, если P₀=10 швейц. фр. и P₁ = 12 швейц. фр., тогда r_d = 20% [(12 — 10)/10].

Для швейцарского инвестора r_d является доходностью акции. Для американского инвестора это не так. Предположим, что в начале периода курс 1 швейц. фр. составлял $0,50. Обозначим этот обменный курс (т.е. обменный курс в начале периода) как X₀, тогда стоимость одной акции для американского инвестора составит Х 0 Р 0 . В нашем примере стоимость равняется $5 ($0,5 х 10).

Теперь предположим, что к концу периода обменный курс поднимается до $0,55 за швейцарский франк. Обозначим обменный курс в конце периода как X₁ тогда конечная стоимость акции для американского инвестора будет равна Х₁Р₁. В нашем примере это значение составляет $6,60 ($0,55 х 12).

Доходность для нерезидента, или внешняя доходность (т.е. доходность для иностранного инвестора), обозначается r_f, и выражается следующим образом:

В нашем примере иностранный инвестор (американский) получит доходность от инвестиции в акцию швейцарской компании r_f = 32% [($6,60 — $5,00)/$5,00].

На самом деле американец сделал две инвестиции: (1) инвестицию в швейцарские акции; (2) инвестицию в швейцарский франк. Общая доходность американского инвестора может быть разложена на доходность инвестиций в швейцарские акции и доходность от инвестиций в швейцарский франк. В качестве иллюстрации можно рассмотреть случай покупки американским инвестором франков в начале периода. Если затем он продает франки в конце периода, то доходность вложения в иностранную валюту, обозначенная r_c, может быть вычислена по следующей формуле:

В нашем примере r_c = 10% [($0,55 — $0,50)/$0,50].

Из приведенных уравнений можно показать, что:

В свою очередь данное уравнение можно переписать в следующем виде:

В нашем примере из уравнения (26.5) следует, что r_f = 32 % [0,20 + 0,10 + (0,20 х 0,10)]. Последний член в данном уравнении будет меньше двух предыдущих, так как он равняется их произведению, а они оба меньше единицы. Таким образом, уравнение (26.5) может быть представлено в следующем виде:

Заметим, что доходность иностранной ценной бумаги r_f может быть разложена на две части, представляющие доходность ценной бумаги для нерезидента (r_d) и доходность вложения в иностранную валюту (r_c). Ранее было показано, что в нашем примере r_f = 32 %. Использование аппроксимации дает значение в 30 % (0,20 + 0,10). Таким образом, аппроксимация приводит к относительно небольшой ошибке в 2%.

Ожидаемые доходности

Ожидаемая доходность иностранной ценной бумаги приблизительно равняется сумме ожидаемой внутренней доходности и доходности вложения в иностранную валюту:

Для инвестора может казаться привлекательной покупка иностранных ценных бумаг с большой ожидаемой внутренней доходностью, если он считает, что это автоматически означает большую ожидаемую доходность для иностранного инвестора. Однако большое значение величины r_d не всегда означает большое значение величины r_f, так как величина r_c может иметь отрицательное значение. В качестве примера рассмотрим инвестирование в облигации.

Ожидаемая внутренняя доходность облигаций в странах с высокой ожидаемой инфляцией обычно бывает высокой. Однако иностранный инвестор из страны с меньшей ожидаемой инфляцией должен предполагать, что доходность вложения в иностранную валюту будет отрицательной, так как весьма вероятно, что валюта его страны проживания вырастет в цене относительно валюты страны инвестирования. Таким образом, при оценке ожидаемой доходности инвестиций в иностранные ценные бумаги нужно учитывать как позитивные факторы (высокую ожидаемую внутреннюю доходность), так и негативные (отрицательную ожидаемую доходность вложения в иностранную валюту). В результате ожидаемая внешняя доходность сможет оказаться менее привлекательной, чем при первичном рассмотрении только величины r_d. На самом деле, если существует полная интеграция рынков, то вероятно, что величина г являющаяся суммой величин r_d и r, будет равна ожидаемой доходности эквивалентных облигаций страны инвестора.

Внешний и внутренний риск

Итак, ожидаемая доходность иностранной ценной бумаги состоит из двух компонентов. Теперь нам необходимо оценить риск вложения в иностранную ценную бумагу. Вначале рассмотрим американского и швейцарского инвесторов, которые приобрели акции швейцарской компании. Риском вложения швейцарского инвестора в акции швейцарской компании будет просто внутренняя дисперсия, обозначенная . Соответственно внешняя дисперсия, обозначенная , будет риском вложения денег в швейцарские акции американским инвестором. Можно показать, что внешняя дисперсия состоит из трех компонентов:

где — дисперсия, связанная с доходностью вложения в валюту американского инвестора, который в начале покупает швейцарские франки, а в конце периода обменивает их на американские доллары; p_dc — это коэффициент корреляции между доходностью швейцарских акций и доходностью вложения в швейцарский франк.

Чем меньше корреляция между доходностью вложения в иностранную валюту и доходностью иностранных инвестиций, тем меньше внешняя дисперсия.

Важность валютного риска легко может быть преувеличена. Обычно предполагается, что инвестор приобретает только товары и услуги, произведенные его страной и, следовательно, конвертирует весь свой доход от иностранных инвестиций в валюту своей страны, прежде чем потратить деньги на потребительские цели. Но иностранные товары и иностранные услуги приобретают многие люди (например, туристы). Чем дешевле валюта другой страны относительно валюты страны инвестора, тем более предпочтительными являются покупки товаров и услуг данной страны. При прочих равных условиях имеет смысл инвестировать деньги в страны с прекрасной продукцией и восхитительными пейзажами, так как эффективный валютный риск там, вероятно, будет меньше, чем в других местах.

11.4. Международные листинги. Американские депозитарные расписки

Обыкновенными акциями многих фирм торгуют не только на основных фондовых биржах страны выпуска данных акций, но и на многих фондовых биржах зарубежных стран. Исходя из этого инвесторам нет необходимости производить операцию обмена валюты при покупке или продаже данных акций. Также возможно, что иностранные инвесторы могут избежать определенных налогов и ограничений, связанных с покупкой иностранных акций в стране их выпуска. Существуют две возможности торговли такими международно-зарегистрированными иностранными акциями в США — это использование обыкновенных акций и американских депозитарных расписок ( ADR ).

Первая возможность — это прямая торговля иностранными ценными бумагами в США, аналогичная торговле акциями обыкновенных американских фирм. Обычно акции канадских компаний продаются в США подобным образом. Акции, продаваемые подобным образом, называются ординарными акциями, или просто ординарами.

Вторая возможность для торговли иностранными акциями в США — это использование американских депозитарных расписок (АДР, или ADR). ADR — это финансовые активы, выпускаемые американскими банками, которые подтверждают непрямое владение определенным количеством акций конкретной иностранной компании, которые депонированы в банке в стране выпуска данных акций. Преимуществом ADR по сравнению с прямым владением акциями является то, что инвестору нет необходимости заботиться о доставке сертификатов на акции и о конвертации дивидендов из иностранной валюты в доллары США. Банк-депозитарий автоматически производит конвертацию для инвестора, а также предоставляет все финансовые отчеты от компаний. Инвестор уплачивает банку относительно небольшую сумму денег за эти услуги.

Одно исследование, в процессе которого изучалось влияние на диверсификацию инвестиций в ADR, показало, что данные ценные бумаги приносят ощутимую выгоду американским инвесторам. Выборка, состоящая из 45 ADR, сравнивалась с выборкой, состоящей из 45 американских ценных бумаг, на протяжении периода с 1973 по 1983 г. Используя индекс, основанный на всех акциях, находящихся в листинге на NYSE, было вычислено среднее значение «беты» ADR, которое равняется 0,26, что значительно меньше среднего значения «беты» для всех американских ценных бумаг, равного 1,01. Кроме того, корреляция доходностей ADR с доходностями рыночного портфеля NYSE в среднем равнялась 0,33, в то время как американские ценные бумаги имели ощутимо большую корреляцию, равную 0,53.

Исходя из данных результатов, неудивительно, что портфели, составленные из американских ценных бумаг и ADR имели значительно меньшие стандартные отклонения, чем портфели, составленные только из американских ценных бумаг. Например, портфель, состоящий из 10 американских ценных бумаг, имел среднее месячное стандартное отклонение 5,50%, в то время как портфель, состоящий наполовину из американских ценных бумаг, а наполовину из ADR, имел среднее месячное стандартное отклонение 4,41%. Таким образом, по сравнению с инвестированием в транснациональные компании инвестирование в ADR дает существенные преимущества в смысле снижения риска.

Технически депозитарные расписки являются обращающимися на рынке сертификатами на ценные бумаги иностранного эмитента, предоставляющие держателям те же права, которые имеют владельцы базовых активов. Как правило, депозитарные расписки выпускаются на акции (в том числе, привилегированные) или долговые обязательства иностранной компании. На самом деле, фактически обращающимся инструментом являются депозитарные акции, выпущенные на иностранные базовые активы, тогда как депозитарные расписки представляют собой сертификаты на депозитарные акции, однако обычно эти термины считаются равнозначными и взаимозаменяемыми. Депозитарные расписки разных компаний могут соответствовать разному количеству акций: для одной компании это соотношение может составлять 1 к 1, для другой – 1 к 75, для третьей – 1000 к 1. Соотношение между количеством акций и выпущенных на них депозитарных расписок в значительной степени определяется ценовым диапазоном, в котором торгуется большинство бумаг на выбранной фондовой бирже. В результате одна депозитарная расписка может представлять как несколько акций, так и определенную часть акции. В действующих программах депозитарных расписок соотношение колеблется в широком интервале от 100000 к 1 (100000 обыкновенных акций представляют 1 расписку) до 1 к 1000 (1 обыкновенная акция соответствует 1000 депозитарных расписок), хотя наиболее распространенным является соотношение 1 к 1 (т.е. одна депозитарная расписка представляет одну обыкновенную акцию).

На практике понятие «депозитарные расписки» охватывает широкий спектр ценных бумаг: американские депозитарные расписки (American Depositary Receipts, ADR), глобальные депозитарные расписки (Global Depositary Receipts, GDR), европейские депозитарные расписки (European Depositary Receipts, EDR) и нью-йоркские акции (New York Shares, NYS). Американские депозитарные расписки, АДР, регистрируемые в соответствии с законом о ценных бумагах 1933 г., считаются американскими бумагами; они деноминированы в долларах и свободно обращаются на основных биржевых площадках страны или внебиржевом рынке; по ним выплачиваются дивиденды или проценты в американской валюте, а заключение сделок осуществляется в соответствии со стандартной практикой, принятой в США. С технической точек зрения нет принципиальных различий между американскими и глобальными депозитарными расписками, за исключением того, что глобальные расписки могут обращаться как на американских, так и на европейских биржах (тем не менее, термин «АДР» более распространен и нередко в равной степени используется в отношении глобальных расписок). Разновидностью глобальных депозитарных расписок являются европейские депозитарные расписки, деноминированные в евро. Что касается нью-йоркских акций, то они обладают схожими характеристиками, что и депозитарные расписки, но являются менее популярным финансовым инструментом вследствие более сложного процесса регистрации и процедуры заключения сделок. Кроме того, нью-йоркские акции не регистрируются в соответствии с законом 1933 г., а это означает, что отдельные категории инвесторов не могут их приобретать. Тем не менее, в некоторых случаях нью-йоркские акции рассматриваются иностранными компаниями в качестве приемлемого варианта для выхода на американский рынок.

Первые депозитарные расписки были выпущены в США в 1927 г. на акции компании Selfridges, владеющей сетью универмагов в Великобритании. Спустя почти три десятилетия, в 1955 г., были приняты правила регистрации АДР в Комиссии по ценным бумагам и биржам, SEC. Усиление глобализационных процессов в 1980-х годах вызвало заметное увеличение числа компаний, на акции которых выпускались депозитарные расписки, а наибольшей популярности этот вид инвестиционных инструментов достиг в последние пять лет. В настоящее время в США обращаются около 1900 выпусков АДР, причем более 450 из них торгуются на трех ведущих биржевых площадках, тогда как остальные обращаются на внебиржевом рынке. Ведущими банками-депозитариями являются The Bank of New York BK (www.adrbny.com), J.P. Morgan Chase JPM (www.adr.com), Citigroup C (wwss.citissb.com/adr/www) и Deutsche Bank DB (www.adr.db.com). Выпуском АДР также занимаются Chase Mellon Bank, Mitsubishi Trust & Banking и некоторые другие финансовые институты.

Механизм выпуска американских депозитарных расписок предусматривает покупку брокером, действующим от имени потенциальных инвесторов, через местного брокера акций компании на бирже соответствующей страны. Акции поступают на хранение в банк-депозитарий, который затем выпускает долларовые сертификаты на установленное количество акций.

Как правило, АДР выпускают крупные компании, занимающие существенную долю рынка. Целью выпуска может быть мобилизация капитала, расширение круга потенциальных инвесторов или приобретение иностранной компании.

К программам АДР первого уровня применяется упрощенная процедура регистрации в SEC, при этом от компании не требуется предоставления бухгалтерской отчетности в соответствии с GAAP, к ней также не предъявляется жестких требований по раскрытию информации. Основной задачей, решаемой выпуском АДР первого уровня, является расширение круга акционеров. Депозитарные расписки первого уровня торгуются на внебиржевом рынке, а их котировки размещаются в т.н. «Розовых листках» (Pink Sheets), публикуемых Национальным бюро котировок (National Quotation Bureau, NQB), или в электронной системе котировок внебиржевого рынка (OTC Bulletin Board). На сегодняшний день АДР первого уровня являются самым быстрорастущим сегментом рынка депозитарных расписок. Весьма распространена ситуация, при которой иностранная компания сначала выпускает АДР первого уровня, а затем переходит к распискам более высокого уровня.

К компаниям, продвигающим программы АДР второго и третьего уровней, предъявляются те же требования SEC по регистрации и раскрытию информации, что и к американским корпорациям. Бухгалтерская отчетность предоставляется в соответствии с GAAP. Программы второго уровня предполагают включение АДР в листинг ведущих американских бирж — NYSE, Nasdaq, AMEX. В отношении АДР, обращающихся на американских биржах, доступен тот же объем информации, что и в отношении ценных бумаг американских корпораций. Раскрытие информации этими компаниями регулируется SEC. Депозитарные расписки первого и второго уровней выпускаются на ценные бумаги, обращающиеся на вторичном рынке. В отличие от первых двух уровней, АДР третьего уровня выпускаются на акции при их первичном размещении. Данный уровень депозитарных расписок позволяет иностранным компаниям привлекать капитал с американского фондового рынка, и потому представляет для эмитентов наибольший интерес.

Иностранный эмитент может провести частное размещение АДР в соответствии с SEC Rule 144A и/или SEC Regulation S. В этом случае к программам депозитарных расписок предъявляются минимальные требования, и регистрации в SEC не требуется. Данные АДР размещаются среди ограниченного круга инвесторов. В первом случае расписки приобретаются отдельными крупными институциональными инвесторами, или т.н. квалифицированными институциональными покупателями (Qualified Institutional Buyer, QIB). Программы, продвигаемые в соответствии с Regulation S, позволяют мобилизовать капитал посредством офшорного размещения депозитарных расписок среди неамериканских инвесторов.

Рис. 11.1. Объем капитала, привлеченного посредством выпуска АДР ($ млрд.)

Теоретически цена депозитарных расписок определяется стоимостью базовых активов, конвертированной в доллары по текущему курсу и скорректированной с учетом соотношения между количеством расписок и акций, и транзакционными издержками:

Цена депозитарной расписки

цена обыкновенной акции в долларах

Источник