Способы защиты от поглощения предприятия

Поглощение компаний и способы защиты от него

«Финансы», 2011, N 9

Рост компаний может происходить через собственное органическое развитие либо через осуществление сделок по слиянию и поглощению (M&A — mergers & acquisitions) с другими компаниями. Основными мотивами слияний и поглощений компаний обычно являются:

стремление к росту бизнеса;
получение синергетического эффекта в результате взаимодополняющего действия активов двух или нескольких компаний, совокупный результат которого намного превышает сумму результатов отдельных действий этих компаний;
необходимость диверсификации бизнеса;
выявленная «недооценка» поглощаемой компании на финансовом рынке;
личные мотивы менеджеров;
необходимость повышения качества управления и др.

Слияние — форма объединения компаний, при которой образуется новое юридическое лицо, принимающее на себя все активы и обязательства объединившихся компаний. Ранее существовавшие компании прекращают свое существование, а их акционеры становятся совладельцами новой объединенной компании. Поглощение — это сделка, совершаемая с целью установления контроля над хозяйственным обществом и осуществляемая путем приобретения акций или долей в уставном капитале поглощаемой компании. Поглощения регулируются Федеральным законом «Об акционерных обществах».

Экономически слияния и поглощения могут осуществляться путем:

покупки акций — объединение компаний, при котором компания-покупатель, проводя скупку акций компании-эмитента, устанавливает контроль над приобретаемым акционерным обществом, при этом поглощенная компания сохраняется как отдельное юридическое лицо;
покупки активов — объединение компаний, при котором компания-покупатель покупает основные активы компании-цели, которая хотя и сохраняется как юридическое лицо, но лишается большей части или всех своих активов.

Основными выгодами от проведения сделок M&A для их участников являются обеспечение расширения производства, получение доступа к технологиям, выход на новые рынки, установление связей с новыми поставщиками и потребителями и достижение экономии от масштаба деятельности. Как правило, в случае объявления о возможном поглощении (а порой получения сведений об этом при использовании конфиденциальной информации) на рынке начинают активно возрастать спекулятивные операции.

Сделки слияний и поглощений бывают дружественными и недружественными (враждебными). При дружественных сделках слияний и поглощений объединение компаний происходит при согласии менеджмента обеих компаний. В мировой практике при дружественном поглощении компания размещает тендерное предложение на выкуп контрольного пакета акций, которое менеджмент компании-покупателя делает менеджменту компании-цели. Совет директоров компании-цели обязан представить акционерам свои рекомендации относительно целесообразности заключения данной сделки. Если рекомендации Совета директоров положительные, то поглощение является дружественным, если рекомендации отрицательные, то такое поглощение рассматривается как недружественное, враждебное.

Различия в способах поглощения заключаются в отношении менеджеров компании-цели к намерению компании-покупателя. При нормальной (законной) процедуре недружественного поглощения обычно нет негативных последствий для экономики предприятия. Однако в нашей хозяйственной практике процесс недружественного поглощения может начаться, когда менеджмент приобретаемой компании, особенно на первых порах, даже не осведомлен о планах враждебных действий со стороны потенциальных «захватчиков», и поглощение может осуществляться зачастую в форме полулегального насильственного присвоения активов или долгового банкротства предприятий вне зависимости от их реального экономического положения и производственных связей. При враждебных поглощениях потенциальным объектом может стать компания, акции которой рассредоточены среди большого количества акционеров, а контролирующая группа имеет относительно небольшой пакет. Не исключено, что если поглощение может явиться враждебным для контролирующей группы акционеров, то для остальных акционеров оно может порою оказаться достаточно выгодным, так как вследствие принимаемых директорами компаний мер, направленных на противодействие поглощению компании, курсовая стоимость ее акций может возрастать.

В условиях быстрорастущего российского фондового рынка именно рост числа сделок M&A является значимым фактором обеспечения инвесторам возможности для получения более высокой нормы прибыли на вложенный капитал. В экономике страны в последнее десятилетие рынок слияний и поглощений в стране стал играть весьма заметную роль, о чем свидетельствует возрастание отношения объема рынка слияний и поглощений к важнейшим макроэкономическим показателям.

По имеющимся оценкам, пиковое значение стоимостного объема российского рынка слияний и поглощений к ВВП достигло в нашей стране 7% в 2008 г. (для сравнения: пиковые значения стоимостного объема данного рынка в США достигали в 2000 г. 18,6%) .

Слияния и поглощения в России // Mergers.ru. 2010. N 12.

Если еще совсем недавно (лет пять тому назад) недружественными поглощениями занимались преимущественно крупные коммерческие структуры, отнимая друг у друга предприятия, банки и др., то в последнее время недружественные поглощения все чаще применяются к предприятиям среднего и малого бизнеса. При этом данному процессу подвергаются абсолютно все предприятия — и малые, и большие независимо от организационно-правовой формы и рода деятельности (производственные компании, торговые предприятия и даже небольшие компании, оказывающие сервисные услуги населению). Если есть у компании хоть какой-нибудь стоящий актив: недвижимость, оборудование, выгодный контракт, даже пусть небольшая, но стабильная прибыль, то такая компания может стать потенциальным объектом недружественного поглощения.

При этом предприятия малого и среднего бизнеса имеют меньше возможностей для защиты от недружественного поглощения, они более уязвимы при нападении хорошо организованной рейдерской компании, в штате которой обычно состоят высокооплачиваемые юристы и аналитики и у которой «все схвачено». Вряд ли смогут противостоять недружественному поглощению, например, фотография или мастерская по ремонту обуви, если захватчик вкладывает 100 тыс. долл., чтобы поглотить компанию, владеющую помещением стоимостью в 1 млн долл. Сотрудники, являющиеся собственниками таких малых компаний, как правило, впервые слышат «ужасное» слово «поглощение», и о захвате этих компаний, как правило, не станет сообщать телевидение, не будут писать в средствах массовой информации. Такие компании «умрут» тихо, и только местные жители заметят, как поменялась на фасаде здания вывеска, а на захваченных площадях обоснуется новый собственник, например работающий круглосуточно магазин.

Зачастую возможность осуществления недружественных поглощений связана с недостаточной правовой и финансовой грамотностью собственников. Акционеры или руководители компаний порою оказываются не готовыми ни к жесткой конкуренции, ни к возникающим иногда нестандартным правовым ситуациям, а процесс захвата путем недружественного поглощения, как правило, протекает не в соответствии с требованиями нормативных актов, а в силу различных причин, когда предприятия иногда сами создают условия для их недружественных захватов.

Процесс поглощения компаний предполагает установление над ними юридического и экономического контроля. Под юридическим контролем понимается факт принадлежности заинтересованному лицу значительной доли участия в уставном капитале компании или актива на праве собственности на контрольный пакет акций либо право собственности на некоторый актив, например недвижимое имущество. Как правило, простого приобретения контрольного пакета акций общества бывает недостаточно, ибо помимо этого требуется переизбрать органы управления и обеспечить физический контроль над предприятием. Под экономическим контролем понимается полноценное участие нового собственника в присвоении результатов экономической деятельности компании, а также участие в управлении компанией.

«Классическое» недружественное поглощение может быть осуществлено когда:

менеджмент компании-покупателя более эффективно осуществляет хозяйственную деятельность по сравнению с действующим менеджментом компании-цели. Поглощая компанию-цель, менеджеры компании-покупателя планируют повысить эффективность ее деятельности и, как следствие, получить прибыль, которая компенсирует средства, уплаченные за акции компании-цели;
«агрессор» скупает пакет обыкновенных акций с целью получения выгоды, например, от последующей ликвидации компании и перепродажи части или всех ее активов, увеличения своей доли на рынке, установления контроля над поставщиками и покупателями продукции и т.п.

Цели компаний-агрессоров, действующих на отечественном рынке недружественных поглощений, могут существенно отличаться от целей, которые преследуют компании-покупатели, проводящие аналогичные операции на западных рынках. Для российского рынка недружественные поглощения с целью перераспределения собственности от неэффективного менеджмента к более эффективному не всегда свойственны. В отечественной экономике нередко нападению подвергаются именно те компании, которые работают более эффективно, чем аналогичные компании данной отрасли, и у которых на балансе есть активы, могущие заинтересовать компанию-агрессора. При этом стратегию приобретения недооцененных активов, как правило, используют финансовые компании, банки, а также иные предприятия, специализирующиеся на захватах, которые не ставят задачи дальнейшего развития хозяйственной деятельности, поскольку для этого необходимо будет привлечение дополнительного капитала, а также готовность окупить затраты лишь в долгосрочной перспективе.

При недружественном поглощении целями компании-агрессора могут явиться:

перепродажа заинтересованным экономическим субъектам компании-цели целиком (осуществляют продажу готового бизнеса);
разделение компании-цели или вывод активов и распродажа их по частям. При этом, с одной стороны, рыночная стоимость активов при распродаже по частям иногда может оказаться более высокой, чем при продаже активов, включенных в единый пакет, а с другой — не всегда покупатели готовы приобретать весь имущественный комплекс, ибо, например, одним покупателям могут быть необходимы помещения, другим — лишь оборудование и т.д. Распродажа активов по частям зачастую используется при недружественных поглощениях малых и средних предприятий, на балансе которых могут числиться имущественные комплексы, высоколиквидные объекты недвижимости (здания в деловых и промышленных районах населенных пунктов, земельные участки);
захват компании-цели под заказчика, который осуществляет финансирование операции поглощения, чем компания-агрессор страхует свои риски, и др.

В настоящее время среди основных причин недружественного поглощения и активизации рейдерских захватов особое место занимает то, что значительное количество предприятий в стране стали частными путем распределения части уставного капитала среди членов трудового коллектива в процессе приватизации. Но такая ситуация оказалась недолговечной, ибо институт собственности развивается по присущим ему экономическим законам. В результате произошел переход от коллективной собственности к собственнику реальному, который берет на себя ответственность и за производство, и за управление, который знает, как этой собственностью управлять себе во благо. Как показывает практика, несовершенство же нормативной базы порой позволяет совершать не всегда легальные действия с активами, захваты и недружественные поглощения стали весьма прибыльным видом бизнеса (при покупке долей в уставном капитале прибыль порою может достигать сотен и более процентов ). Инвестор, привлекающий рейдера для поглощения актива, знает, как получить от использования такого актива существенно большую прибыль. Поэтому рейдер готов вкладывать значительные деньги на его приобретение, рассчитывая, что последующее эффективное использование актива окупит вложенные средства. Например, общество с ограниченной ответственностью, назовем его «Сапожок», всегда было сапожной мастерской. В период приватизации работники мастерской стали собственниками долей в уставном капитале общества (все поровну — по 10%). И работали, пока их помещение, расположенное в одном из районов Москвы площадью 370 кв. м, не представляло интереса для рейдерских структур.

Захваты подразделяются на силовые и криминальные. Силовой захват — физическая стадия реализации проекта поглощения, которая наступает в любом проекте по поглощению, когда предыдущий собственник (менеджмент) не хочет добровольно передать актив новому собственнику (менеджменту). Криминальный захват — поглощение предприятия с использованием действий, содержащих состав преступления (то есть с применением так называемых черных схем). Это подделка документов, физическое насилие, угрозы, шантаж и т.п. На практике между понятиями «силовой захват» и «криминальный захват» часто ставят знак равенства, но это представляется недостаточно корректным. Силовой захват происходит тогда, когда текущий собственник не освобождает актив добровольно. Такие ситуации возможны как при правомерном поведении рейдера, когда все его действия абсолютно законны и есть злоупотребления со стороны предыдущего руководства, так и при незаконных (криминальных) действиях рейдера. Поэтому в самом по себе силовом захвате нет ничего противозаконного, но если при этом в действиях рейдера (либо ЧОПа) есть признаки состава преступления, то речь идет о так называемом криминальном захвате.

При организации процесса поглощения каждому владельцу акций было предложено за 10-процентную долю по 15 тыс. долл., на что они согласились, потому что никогда таких денег в руках не имели и даже не представляли, что за принадлежащую долю дадут столько денег. А все дело в том, что сотрудники мастерской даже не задумывались, что стоимость их доли как-то связана со стоимостью актива, который по рыночной цене мог составить несравнимо большую сумму. Затраты на покупку актива рейдеру обошлись в 150 тыс. долл., а с учетом затрат на оформление документов, перерегистрацию в налоговой инспекции, «прогон» денег для вывода актива на подконтрольное лицо — примерно 500 тыс. долл.

Впоследствии актив (помещение мастерской) продано по указанной рыночной цене, составившей 2,5 млн долл. (чистая прибыль рейдера от реализации актива составила 2 млн долл.).

Примерно так выглядят ситуации с недооцененными активами, собственники которых не только не знают их реальную рыночную цену, но и не умеют их использовать для максимального извлечения прибыли.

Нередко в литературе и хозяйственной практике бытует мнение, что актив стоит ровно столько, сколько средств необходимо вложить в его поглощение. В этой связи особое значение приобретает стоимость такого количества долей в уставном капитале предприятия, которого достаточно для принятия легитимного решения о смене руководства и одобрении крупной сделки. Однако известно, что стоимость пакета акций, дающего возможность оказывать влияние на принятие стратегических решений, как правило, не совпадает с рыночной стоимостью всех активов предприятия. Причин для такого несовпадения две: несовпадение рыночной стоимости долей и стоимости части активов, соответствующей долям, а также то, что для приобретения контроля над обществом, как правило, нет необходимости приобретать все 100% долей в уставном капитале. Несовпадение рыночной стоимости долей в уставном капитале общества нередко также обусловлено отсутствием у участников общества представления о реальной стоимости активов и незнанием рыночных механизмов определения стоимости долей, а также рядом других факторов. При этом при рейдерском захвате общества, где единственный участник владеет 100% долей, процесс захвата может проходить порою проще и затраты на недружественное поглощение могут быть еще меньше, вне зависимости от размера актива, принадлежащего обществу (составляя порядка 30 — 50 тыс. долл.), а схема захвата практически не меняется.

Главной экономической причиной недружественных поглощений предприятий и критерием отбора предприятий рейдером является недооцененность актива, которая возникает в результате:

неэффективного использования актива собственниками предприятия;
когда рыночная стоимость долей в уставном капитале общества ниже стоимости активов, принадлежащих данному обществу.

Достаточно одной из приведенных причин для того, чтобы предприятие стало объектом внимания рейдеров.

Безусловно, экономические причины поглощений компаний являются определяющими, однако если у акционерного общества есть существенные проблемы в правовом либо организационном обеспечении своей деятельности, оно становится привлекательной мишенью для поглощения, но практика показывает, что далеко не все собственники еще осознали необходимость выстраивания серьезной системы правовой и организационной защиты своего бизнеса.

Среди правовых проблем, которые могут явиться поводом к недружественному поглощению компаний, следует отнести:

противоречие внутренних документов общества действующему законодательству;
нарушения при приобретении активов или долей компании;
недостатки в юридическом оформлении владения активами или их долями;
ошибки при определении функций и полномочий органов управления акционерным обществом;
встречающиеся недостатки в организации корпоративных отношений в акционерном обществе, вследствие чего нарушается порядок созыва и проведения собраний акционерного общества, заседаний Совета директоров, в предоставлении компетенций органам управления акционерного общества, одобрении крупных сделок и др.).

Наиболее часто встречающимися недостатками в организации хозяйственной деятельности и корпоративного управления, наличие которых может явиться поводом для недружественного поглощения, могут явиться:

плохая физическая охрана объектов;
недостаточная защита информации, несоблюдение режима конфиденциальности, в результате которого важная конфиденциальная информация об обществе может быть получена компанией-агрессором без особых усилий;
нарушения при работе с приемом и отправлением корреспонденции;
отсутствие нормально функционирующей службы безопасности (не только физической охраны объектов) и др.

Для оказания противодействия недружественному поглощению могут использоваться различные приемы и средства. Применяемый для этих целей набор защитительных мер зависит от общего состояния фондовых рынков, положения объединяющихся компаний и других факторов. В практике защиты от недружественного поглощения широко применяются «средства отпугивания», которыми могут быть:

внесение в устав компании положения (оговорки) о недискриминации акционеров, суть которого заключается в том, что лицо, делающее предложение о поглощении, будет вынуждено выплачивать за акции всем их держателям одинаковую цену. Эта оговорка в уставе делается для того, чтобы инвестор, намеренный поглотить компанию, не смог привлечь на свою сторону ту группу акционеров, которая хотела бы сменить руководство компанией;

включение в устав компании условия о постепенной смене состава Совета директоров, согласно которому Совет директоров должен переизбираться в полном составе не ежегодно, а обновляться каждый год по частям (четверть, одну треть). Это не даст возможности потенциальному поглотителю на одном из годовых собраний провести в Совет директоров нужных ему лиц в количестве, позволяющем принятие нужного ему решения;
наличие в уставе компании положения о том, что решение о поглощении должно приниматься лишь квалифицированным большинством голосов;
передача акций в доверительное управление управляющей компании либо номинальному держателю. В соответствии с п. 2 ст. 1018 ГК РФ на имущество, переданное в доверительное управление, не допускается обращение взыскания, исключая случаи несостоятельности учредителя управления. Данное обстоятельство может защитить акционера от хищения акций с использованием схемы несуществующих обязательств. Передача акций в доверительное управление может обеспечить максимальный уровень защиты компании;
обременение имущества (залог, заклад, аренда и др.);
создание системы перекрестного владения акциями;
реорганизация и реструктуризация компании;
вывод активов на юридическое лицо, которое не ведет активной хозяйственной деятельности;
разработка и внедрение собственного положения о защите конфиденциальной информации;
осуществление «защитительного слияния» с другой компанией с целью создания для поглощающего инвестора проблем, связанных с антимонопольным законодательством.

Если указанные защитительные меры не окажутся достаточно эффективными, то рекомендуется:

применить «зеленую почту», т.е. предложить инвестору за то, что он откажется от своих агрессивных намерений, высокую премию за те акции, которые он уже успел выкупить;
найти «белого рыцаря», т.е. инвестора, который провел бы дружественное поглощение данной компании. При реализации данной меры защиты менеджмент атакуемого предприятия находит дружественную компанию и приглашает ее к проведению поглощения своей компании либо покупке части акционерного капитала. Как правило, в роли «белого рыцаря» выступает стратегический инвестор, заинтересованный в участии в капитале данной компании;
убедить акционеров в невыгодности продажи акций и предложить им за это выгодные условия, в том числе и изменения в Составе директоров, и др.

Наряду с приведенными выше мерами, направленными на противодействие недружественному поглощению, другими экономическими, организационными и оперативно-тактическими инструментами превентивной защиты компаний от недружественных поглощений могут явиться также:

организация систематического мониторинга сделок с небольшими пакетами акций компании, которые осуществляются на внебиржевом рынке;
совершенствование контроля за долговой нагрузкой и кредиторской задолженностью акционерного общества;
повышение эффективности корпоративного контроля с целью наблюдения за активностью на рынке слияний и поглощений в регионе и отрасли;
внедрение программ лояльности персонала, стимулирование мотивации наемных менеджеров, направленной на развитие бизнеса компании;
безопасное хранение учредительных и внутренних документов, а также реестра акционеров (когда число акционеров компании не превышает 50 владельцев акций);
передача ведения бухгалтерского учета отдельной подконтрольной фирме компании;
систематическое совершенствование организации обеспечения информационной безопасности бизнеса;
проведение контратаки на «захватчика» с целью организации скупки своих акций;
проведение по закрытой подписке дополнительной эмиссии акций;
возбуждение судебных разбирательств относительно действий компании-агрессора (аресты пакетов акций захватчика в судебном порядке, опротестование имущественных прав компании-агрессора, оспаривание легитимности ее решений и др.);

обеспечение защиты расчетного счета от безакцептного списания денежных средств обслуживающим компанию банком и др.

В целях предотвращения со стороны рейдера манипуляций с реестром акционеров целесообразно заключать с регистратором дополнительные соглашения по осуществлению более полной проверки полномочий лиц, подписавших документы, а также проведения сверки подписи на распоряжениях. Для предотвращения незаконного списания акций в системе ведения реестра следует систематически осуществлять сверку количества, категории (типа), вида ценных бумаг, государственного регистрационного номера выпуска размещенных ценных бумаг с количеством ценных бумаг, учитываемых на счетах зарегистрированных лиц, эмиссионном счете эмитента, лицевом счете эмитента, и обеспечить надежное хранение документов, являющихся основанием для внесения записей в реестр, и др.

Разумеется, выбор совокупности мер для защиты от недружественного поглощения должен выстраиваться в соответствии с направлениями атаки компании-агрессора. В настоящее время для защиты от недружественного поглощения малых и средних предприятий наряду с перечисленными мерами представляется целесообразным также проведение обучающих семинаров и консультаций, направленных на повышение уровня правовой и финансовой грамотности руководителей этих компаний по вопросам превентивных мер защиты от недружественного поглощения, в том числе и силами ассоциаций профессиональных участников рынка ценных бумаг.

Источник