Способы оценки терминальной стоимости

Оценка терминальной стоимости: мультипликаторы и модель Гордона >

Терминальная стоимость (по англ . terminal value) – это стоимость (или оценка) ожидаемого денежного потока проекта за пределами прогнозируемого периода (5-7 лет) при построении модели DCF (discount cash flow) . Оценка terminal value имеет решающее значение в финансовом моделировании, так как на него приходится значительная часть проектной стоимости (около 50-80 %) при оценке дисконтированных денежных потоков. В этом руководстве основное внимание уделяется способам расчета TV.

Чистая приведенная стоимость (NPV) может использоваться для расчета стоимости проекта/инвестиций на основе будущих денежных потоков. Компания или проект потенциально могут существовать на протяжении сотен лет. Стоимость компании/проекта представляет собой NPV от будущих денежных потоков до закрытия бизнеса .

Однако прогнозирование результатов за определенные периоды (например , дальше чем на 10 лет) нецелесообразно и подвергает такие прогнозы различным рискам. Это ограничивает обоснованность прогнозов, поскольку существует большая неопределенность в прогнозировании 1) доходности проекта или стоимости активов, а также в 1) законодательстве различных отраслей промышленности или 3) макроэкономических условий.

FCF – свободный денежный поток

Terminal Value – терминальная стоимость

Терминальная стоимость является наиболее важным компонентом для финансового моделирования наравне со ставкой дисконтирования WACC . Задача TV – охватить стоимость компании за пределами прогнозируемого периода. Терминальная стоимость включает стоимость будущих денежных потоков , которые не входят в прогнозируемый период .

Грамотная оценка TV имеет решающее значение, поскольку она часто составляет значительную долю (около 50-80 %) от общей стоимости проекта при использовании модели DCF . Поэтому финансовые аналитики должны быть знакомы со способами расчета терминальной ценности .

В этой статье обсуждаются 2 метода :

1) Мультипликаторы EBITDA (Exit multiples)

3) Модель Гордона ( Gordon growth model)

На практике академики склонны использовать модель Гордона, в то время как финансисты предпочитают применять мультипликатор к EBITDA . В конечном счете, эти методы – два разных способа для расчета терминальной стоимости. При этом оба подхода предполагают применение анализа чувствительности (sensitivity analysis) для получения диапазона значений Terminal Value . Таким образом , в качестве результата аналитик получает не точное число , а диапазон .

ОЦЕНКА ТЕРМИНАЛЬНОЙ СТОИМОСТИ С ПОМОЩЬЮ МУЛЬТИПЛИКАТОРА

Подход с применением мультипликатора EV/ EBITDA измеряет стоимость всей компании ( enterprise value , то есть ее акционерный капитал вместе с долгами). Формула для вычисления терминального значения:

Терминальное значение = EBITDA * Мультипликатор

Мультипликатор – это коэффициент , который зависит от рыночной оценки компаний аналогичной отрасли . Например , если в среднем производители одежды торгуются с коэффициентом EV/EBITDA равным 4х , то и при нахождении терминальной стоимости анализируемой компании следует использовать коэффициент 4х .

Текущее значение (PV) от терминальной стоимость затем добавляется к PV свободных денежных потоков прогнозного периода для получения конечной стоимости компании .

МОДЕЛЬ ГОРДОНА (GORDON GROWTH MODEL)

Модель Гордона, основанный на постоянном стабильном росте, предполагает, что свободный денежный поток ( free cash flow) продолжит расти с постоянной скоростью до бесконечности. Терминальную стоимость можно оценить, используя следующую формулу:

TV – терминальная стоимость

FCF_t – свободный денежный поток последнего периода

g – постоянный устойчивый темп роста

Какой темп роста g использовать при моделировании? Темп роста прошлых периодов не всегда является надежным показателем будущего роста, однако существует корреляция между текущим и будущим ростом. Бизнес, который в настоящее время растет на уровне 10%, вероятно, имеет более высокий стабильный темп роста и более длительный период роста, чем тот, который сейчас растет на 5 % процентов в год.

Поскольку трудно с точностью предсказать будущий темп роста компании , аналитики иногда понижают значение g в формуле, чтобы получить более консервативную оценку терминальной стоимости.

При вычислении TV с помощью метода дисконтированных денежных потоков DCF необходимо иметь ввиду следующее :

— Рассчитайте денежный поток FCF или EBITDA в последний год прогнозируемого периода. Обычная ошибка заключается в том, что начинающие аналитики применяют мультипликатор к EBITDA за последний квартал (который для многих компаний падает ввиду циклических особенностей), вместо того, чтобы суммировать значения за последний год прогнозируемого периода.

— Не забывайте в конце расчетов сложить TV и денежные потоки прогнозируемого периода для получения Enterprise Value.

— Выберите соответствующий 1) мультипликатор, 2) темп роста и 3) ставку дисконтирования WACC , которые подходят под рисковой профиль оцениваемой компании или проекта, так как эти ключевые переменные формируют терминальную стоимость .

Источник

Терминальная стоимость в DCF анализе

Открыть эту статью в PDF

Финансовая модель — основной инструмент оценки инвестиционных проектов или бизнеса (при доходном подходе). Однако модель неудобно делать слишком протяженной по времени, и она, как правило, не отражает всё возможное будущее проекта.

Мы планируем проект на 5-10 лет, но приобретенное для него оборудование может работать дольше, а бизнес существовать хоть вечно. Для того, чтобы учесть выгоды, полученные за горизонтом финансовой модели, вычисляют терминальную стоимость (Terminal Value, TV) бизнеса, которую затем добавляют к денежным потокам модели:

Поскольку терминальная стоимость — это оценка потенциальной стоимости бизнеса на конец прогнозной модели, то соответствующую сумму ставят в конец денежных потоков модели и дисконтируют так же, как и другие потоки. В зависимости от способа дисконтирования денежных потоков, терминальная стоимость в финансовой модели в Excel может включаться в общее дисконтирование по-разному:

1. Если денежные потоки дисконтировались по началу периода (рекомендуемый вариант для оценки инвестиционных проектов), то TV можно добавить в свободный денежный поток как бы в виде еще одного периода, это обеспечит правильный учет дисконтирования.
2. Если денежные потоки дисконтировались по концу или по середине периода, то лучше всего вычислить индекс дисконтирования для терминальной стоимости отдельно.

Существует три основных подхода к оценке терминальной стоимости. Они зависят от того, какое предположение мы берем за основу для вычисления: компания продолжит работать дальше, ее ликвидируют или продадут по некой рыночной цене, сложившейся для похожих бизнесов.

Продленная стоимость

Продленная стоимость — это расчет дисконтированных доходов компании на бесконечный период, то есть мы делаем предположение, что за рамками горизонта прогноза компания просто стабильно продолжает работу и постоянно приносит доход.

Мы предполагаем, что доход постоянно растет на какой-то процент в год, поэтому одно из названий этой формулы — модель постоянного роста.

где:
CF₀ — свободный денежный поток последнего прогнозного периода. Показатель зависит от метода оценки — FCFF, FCFE или любой другой.
g — темп роста доходов. Консервативный прогноз обычно основан на предположении, что темп роста равен инфляции, то есть реального роста больше не будет, но денежные суммы увеличиваются с инфляцией. В некоторых случаях в оценку включают и ожидания реального роста и ставят g выше инфляции.
d — ставка дисконтирования. Как правило, это та же ставка, которую применяли для дисконтирования денежных потоков прогнозного периода.

Использование NOPLAT вместо FCF

При моделировании проекта или бизнеса детальные прогнозы капитальных вложений приходятся на начало модели, а в последнем периоде уменьшаются или совсем отсутствуют. В большей степени это естественно для проектов, которые начинаются с крупных инвестиций и затем работают на основе созданных активов.

Если в такой модели свободный денежный поток последнего периода использовать, чтобы оценить перспективы бесконечного продолжения работы, то величина TV будет завышенной, ведь она не содержит расходов на поддержание производства в рабочем состоянии, а такие расходы время от времени будут нужны.

Для того, чтобы учесть этот фактор в оценке терминальной стоимости часто применяют не свободный денежный поток, а показатель NOPLAT: Net Operating Profit Less Adjusted Taxes, Посленалоговая операционная прибыль.

Она рассчитывается следующим образом:

+ Доход
— Расходы на основную деятельность
= Прибыль до выплаты налогов и процентов (EBIT)
— Налог на прибыль
= NOPLAT

Важное отличие NOPLAT от свободного денежного потока в том, что вместо капитальных вложений каждого периода в неё включается амортизация, то есть расходы на содержание инфраструктуры компании учтены усредненно. Это позволяет сгладить влияние неравномерных капвложений и исключить завышения TV.

Ликвидационная стоимость

Другое возможное предположение — после окончания прогнозного периода компания будет ликвидирована, а ее активы — распроданы. При этом делают следующие допущения:

1. Все оборотные средства реализуют по балансовой стоимости.
2. Основные средства продают по остаточной стоимости.
3. Из полученных денег гасят все обязательства компании.
4. Оставшиеся деньги станут дополнительным доходом акционеров.

Таким образом, терминальная стоимость равна балансовой стоимости активов компании минус обязательства. Этот показатель называется «чистые активы». При моделировании проектов или бизнеса чистые активы практически всегда можно считать равными величине собственного капитала в пассивах баланса финансовой модели.

Стоимость на основе рыночных мультипликаторов

И последнее предположение — компанию продадут, причем сумму, определят на основе рыночных мультипликаторов, то есть сравнением с другими подобными компаниями.

В качестве рыночных мультипликаторов обычно выбирают один из следующих показателей:

• P/E (price to earnings) — соотношение цены акционерного капитала компании и ее прибыли.
• EV/EBITDA (enterprise value to EBITDA) — соотношение стоимости компании и прибыли до вычета процентов, амортизации и налога.
• EV/Sales (enterprise value to sales) — соотношение стоимости компании и дохода от продаж.

Принципы определения стоимости в данном случае — стандартный рыночный подход к оценке бизнеса. В качестве аналогов для расчета мультипликаторов применяют публичные компании, сделки слияния-поглощения частных компаний или оценки, которые использовали в прошлом для определенного бизнеса.

Такие статьи мы публикуем регулярно. Чтобы получать информацию о новых материалах, а также быть в курсе учебных программ, вы можете подписаться на новостную рассылку.

Если вам необходимо отработать определенные навыки в области инвестиционного или финансового анализа и планирования, посмотрите программы наших семинаров.

Источник

Предварительная оценочная стоимость компаний: метод венчурного капитала

В продолжение темы оценки стартапов ЦП публикует перевод статьи Уильяма Пейна, расшифровывающей известный метод, используемый для постинвестиционной оценки стоимости компании, и объясняющей, почему доходы, ожидаемые инвесторами, зачастую воспринимаются предпринимателями как «слишком высокие».

В 1987 году профессор Уильям Залман из Гарвардской школы бизнеса опубликовала пятьдесят две страницы тематического исследования The Venture Capital Method («Метод венчурного капитала»), HBS, Дело № 9-288-006. В своей самой простой итерации, метод дает следующую формулу для расчета постинвестиционной оценки стоимости компании на этапе посева/стартапа:

Формула основана на следующих предположениях и определениях:

Простая итерация. Этот подход предполагает, что после данного раунда финансирования акции компании больше не будут выпускаться, поэтому процент собственности инвесторов будет оставаться постоянным от момента инвестирования до получения дохода. Для компаний с высокими темпами роста это предположение нереалистично, однако оно полезно для иллюстрации концепции постинвестиционной оценки стоимости компании. На практике таким компаниям, скорее всего, потребуются значительные дополнительные денежные средства для финансирования роста. Оба источника денежных средств – как долг, так и собственные средства – будут в равной степени «разбавлять» основателей и ранних инвесторов.

Создание управленческой команды требует предоставления опциональных инструментов, которые зачастую нуждаются в обновлении. В статье Seed- and Early-Stage Ventures («Предприятия на этапах посева и на ранней стадии развития»), Луис Виллалобос считает, что это «разбавление» может в 3-5 раз уменьшить доход инвестора.

Постинвестиционная оценка стоимости компании. Оценка компании сразу после закрытия раунда инвестиций. Соотношение между предварительной оценочной стоимостью компании и постинвестиционной оценкой стоимости выглядит следующим образом:

Предварительная оценочная стоимость компании. Oценка компании как раз перед закрытием нового раунда инвестиций, в том числе стоимость идеи, интеллектуальной собственности, сформированной управленческой команды, а также возможности.

Терминальная стоимость. Oценка компании на «выходе»; доходы от продажи компании через слияние, поглощение или первичное публичное размещение акций (IPO), то есть в момент, когда собственность инвесторов может быть ликвидирована (инвесторы, в том числе «ангелы», к этому моменту обычно выходят из бизнеса, получая свою долю в денежном выражении).

ROI. Чистый доход для инвестора, ожидаемый от таких инвестиций в год получения «урожая» или на «выходе». Этот доход для инвестора (ROI) обычно представляет собой величину, кратную количеству вложенных наличных средств, то есть, например, 10x, независимо от прошедшего с момента инвестирования времени (N лет).

Терминальная стоимость

Оценку финансируемой инвестором компании на «выходе» можно оценить с помощью различных методов. Одними из распространенных методов являются: (а) оценка доходов в год «выхода»; (b) использование отраслевых стандартов для заработка, в виде процента от доходов; и (с) нахождение соотношения цена/прибыль для компаний в бизнес-вертикали.

Например, механизм расчета может быть таким:

• оцениваем, что наша компания может получить доход в 50 млн. долларов в год «выхода»;
• хорошо управляемые компании в этом сегменте бизнеса обычно зарабатывают 15% после уплаты налогов;
• рыночная стоимость компаний в этом бизнесе, как правило, составляет 12-кратный доход (коэффициент цена/прибыль, P/E = 12).

Затем можно вычислить значение терминальной стоимости в N-м году: 50 млн. долларов х 15% х 12 = 90 млн. долларов.

Другой способ оценки терминальной стоимости заключается в использовании нескольких годовых доходов. Предприятия, подобные компании в предыдущем примере, могли бы за счет продаж получать в два раза более высокие доходы в N-м году. Терминальная стоимость, полученная с помощью этого метода, будет 2 х 50 млн. долларов = 100 млн. долларов.

Осторожные инвесторы часто используют средневзвешенный показатель нескольких методов для расчета оценочной терминальной стоимости для формулы, упомянутой в начале данной статьи.

Продожение следует

Как оценить стоимость стартапа. Часть первая

Как оценить стоимость стартапа. Часть вторая

Как оценить стоимость стартапа. Часть третья

Как оценить стоимость стартапа. Часть четвёртая

Как оценить стоимость стартапа. Часть пятая

Источник