Основные способы защиты от поглощений

Некоторые практические аспекты слияний и поглощений банков

3.2. Оценка объекта слияния или поглощения

Теоретики и практики финансового бизнеса выделяют целый ряд методов, которые можно использовать при оценке кредитной организации, а именно:

метод ликвидационной стоимости,
метод стоимости чистых активов,
метод стоимости замещения,
метод оценки по коэффициенту, равному отношению цены акции к доходу на акцию,
метод дисконтирования потока денежных средств,
метод экономической добавленной стоимости,
метод оценки по коэффициенту чистой прибыли,
метод капитализации дохода.

Из указанных методов метод дисконтирования потока денежных средств, метод экономической добавленной стоимости и метод капитализации дохода относятся к методам, предполагающим расчет текущей стоимости доходов коммерческого банка. Данные методы объединяются в доходный подход к оценке рыночной стоимости. Общим в их применении является определение рыночной стоимости собственного капитала банка путем дисконтирования или капитализации одного из видов доходов по ставке, отражающей среднерыночную доходность альтернативных финансовых инструментов. При этом метод дисконтирования и метод экономической добавленной стоимости требуют составления прогноза доходов банка.

Основной предпосылкой использования доходного подхода является его наибольшее соответствие целям и принципам оценки бизнеса как действующего. В первую очередь это касается метода дисконтирования потоков денежных средств. Применение метода капитализации может оказаться полезным при расчете стоимости банковской лицензии в рамках затратного подхода. Следует отметить, что применение методов доходного подхода может быть ограниченным по причине недостатка информации должного качества, поэтому существуют определенные допущения при их применении.

Метод капитализации дохода исходит из предпосылки о том, что доходы, приносимые бизнесом, стабильны или характеризуются стабильной динамикой (роста или снижения) в долгосрочном периоде. В данном исследовании этот метод не рассматривается подробно.

Метод экономической добавленной стоимости базируется на непосредственной связи финансовых результатов банка с оценкой его стоимости. В первую очередь рассчитывается разрыв между внутренней нормой отдачи капитала (доход на капитал) (r) и стоимостью капитала (WACC). Если разрыв положителен, то это означает, что отдача на капитал превышает альтернативные издержки, в результате чего возрастает стоимость капитала, вложенного в данный бизнес, а это свидетельствует о лучшем положении по сравнению с другими банками, работающими на финансовом рынке. Экономическая добавленная стоимость рассчитывается по формуле:

EVA = (r — WACC) · капитал.

Стоимость банка определяется как сумма величины собственного капитала на начальный период, дисконтированной по ставке WACC (полугодичное исчисление), и величины экономической добавленной стоимости за определенный период (в зарубежной практике 5-6 лет), продисконтированной также по указанной ставке. Достоинство этого метода для банка заключается в том, что возможно рассчитать реальный собственный капитал, кроме того, упор делается на качество текущих финансовых показателей, возможности получения будущих доходов, неявное сопоставление результатов деятельности со среднерыночными. Ряд моментов осложняет применение этого метода при оценке банка: во-первых, проблема составления прогноза на 5-6 лет, во-вторых, проблема вычисления средневзвешенной стоимости капитала и в особенности определения альтернативной стоимости капитала.

Метод дисконтирования потоков денежных средств позволяет учесть возможность неравномерного изменения доходов в ретроспективном и прогнозном периодах. Использование соответствующих методик расчета дохода и ставки дисконта, а также составление прогноза позволяют учесть особенности банковского бизнеса. К числу недостатков этого метода следует отнести трудоемкость расчетов, сложность в получении необходимой для расчетов информации, приблизительность составляемых прогнозов, сложность расчета ставки дисконтирования.

В целом доходный подход всегда является преобладающим при оценке бизнеса как действующего. Применение доходного подхода к оценке коммерческого банка основывается на методах и приемах его использования при оценке бизнеса как такового. Особенности применения данного подхода в отношении банков связаны со спецификой банковского бизнеса.

Не менее распространенным для рыночной оценки банков остается затратный подход . Сущность его заключается в поэлементной оценке активов и обязательств банка. Сначала определяется рыночная стоимость каждого актива. Переоценка активов производится по причине того, что их рыночная стоимость будет отличаться от балансовой по причине инфляции, изменения конъюнктуры рынка, ликвидности финансовых инструментов и других факторов. Затем определяется рыночная стоимость обязательств. Рыночная стоимость собственного капитала банка будет составлять разницу между переоцененными активами и обязательствами. В зависимости от предложений о возможном будущем кредитной организации, которые определяют тип определяемой при оценке активов стоимости, в рамках затратного метода выделяют метод чистых активов и метод ликвидационной стоимости. Метод ликвидационной стоимости применяется при решении о ликвидации или при покупке финансового учреждения с целью продажи активов для извлечения прибыли. При оценке кредитной организации как действующего бизнеса в рамках затратного подхода используется метод чистых активов, который заключается в определении стоимости каждой статьи активов либо группы активов. Выбирается один наиболее подходящих методов оценки или рассчитывается среднее значение результатов по нескольким методам.

Третий подход, который используется при оценке стоимости банка — сравнительный подход . Суть данного подхода заключается в том, что курс акций банка отражает рыночную привлекательность этого банка как объекта приобретения и инвестирования. Показатель рыночной привлекательности обычно рассчитывается по открытым акционерным обществам, акции которых котируются на фондовых биржах. Для того чтобы определить показатель рыночной привлекательности банка, выпустившего только обыкновенные акции, необходимо разделить прибыль после налогообложения за истекший год на число акций, находящихся в обращении на конец этого года. Полученный показатель является доходом на одну акцию. Затем рыночная продажная цена акций на любую произвольно выбранную дату соотносится с полученным результатом — доходом в расчете на одну акцию, в результате чего определяется показатель рыночной привлекательности. Для российской практики данный подход в настоящее время практически невозможно использовать на практике, ибо акции российских коммерческих банков, за исключением Сбербанка, на фондовых биржах не котируются. Тем не менее, задача прогнозирования курсовой стоимости акций банков после слияний остается актуальной.

В дополнение, возможно соглашение, когда часть стоимости покупки банка (возможно, значительная) определяется не как фиксированная сумма, а рассчитывается по формуле, основанной на прогнозе будущей доходности компании (в англосаксонской практике это называется earn out). Например, окончательная цена сделки может быть определена на базе отношения доходности к цене акции (PE ratio) на основе прогноза средних доходов в течение двух лет, последующих за поглощением. Такая практика обычно имеет место в случае, если в качестве продавцов акций выступают менеджеры — владельцы компании, и их деятельность важна для успешной работы в будущем. Подобный подход позволяет избежать фиксирования абсолютной цены сделки и дает определенный стимул менеджменту поглощаемой компании для эффективной работы. Для поглощающей компании преимущество заключается в снижении объема денежных средств, которые требуется уплатить немедленно. Недостаток подобного типа сделки заключается в том, что возможны проблемы со стратегической интеграцией, ибо менеджмент настроен на получение «быстрых доходов». Кроме того, поглощаемая компания должна управляться как отдельный бизнес до окончательных расчетов, что может привести к потере стратегических преимуществ поглощения.

Наряду с активами и обязательствами, поддающимися количественной оценке, существуют такие активы и обязательства, которые сложно оценить, исходя из бухгалтерской документации и управленческой информации. При «дружественном» слиянии много дополнительной информации можно получить во время собеседований со старшими менеджерами и ключевыми специалистами по тому или иному направлению бизнеса, в случае «недружественного захвата» подобные возможности весьма ограничены.

Наряду с общими проблемами оценки банковского бизнеса, существует ряд особенностей для России .

В условиях нестабильной экономики и неразвитого фондового рынка, особенно рынка акций коммерческих банков, особенно сложной является проблема определения безрисковой ставки при расчете ставки дисконтирования. В качестве вариантов могут быть рассмотрены среднегодовая ставка рефинансирования Банка России, корректируемая на уровень инфляции, ставка доходности государственных облигаций Внутреннего валютного займа, ставка ЛИБОР с корректировкой на страновой риск.

Что касается ставки рефинансирования Банка России, то она может оказаться непоказательной, ибо в значительной степени не отражает стоимости ресурсов на финансовом рынке, кроме того, ставки по кредитам крупной корпоративной клиентуре могут быть и ниже. Возможен и другой индикатор — депозитные ставки ЦБ РФ: что касается их экономической сущности, то они действительно отражают безрисковое размещение.

Ставки доходности валютных облигаций — весьма спорный вопрос: во-первых, данные бумаги подвержены существенной волатильности, а во-вторых — в 1998 году по данным долговым обязательствам имел место дефолт.

Ставка ЛИБОР — вполне возможно, только какой ЛИБОР? И что брать за основу определения премии за страновой риск? Предположим, что за основу берется 3-х месячный ЛИБОР по доллару США, но насколько корректной на основе этой ставки будет некая безрисковая ставка в национальной валюте?

Допустим, что безрисковая ставка определена. Тогда возникает вопрос определения ставки дисконтирования согласно модели оценки финансовых активов (модели Шарпа): Re = Rf + β · (Rm — Rf),

Где: Re — ставка дисконта, т.е. требуемая норма доходности инвестиций при данном уровне риска,

Rf — безрисковая ставка, т.е. ставка по инвестициям с минимальным уровнем риска,

Rm — среднерыночная доходность на рынке обыкновенных акций,

(Rm — Rf) — рыночная или рисковая премия,

β — οоправочный коэффициент, определяющий рыночный риск. Основная техническая проблема состоит в определении бета-коэффициента: как это сделать в условии практического отсутствия рынка банковских акций? С определенным допущением можно использовать индексы, рассчитываемые российскими информационными агентствами и консалтинговыми компаниями, но проблема достоверности остается: рынок банковских акций ничтожен. Кроме того, следует учитывать, что применяемая на международных рынках модель CAPM при использовании ее на российском рынке может привести к искажениям результатов вследствии вследствие ее ограничений, а именно таких ограничений:

все инвесторы избегают риска;
рациональные инвесторы стремятся сформировать эффективные (совершенно диверсифицированные) портфели;
продолжительность инвестиционного цикла (ожидаемый срок владения активом) является одинаковой для всех инвесторов;
не учитываются издержки по совершению сделок и налоги;
ставка дохода при предоставлении ссуды и стоимость привлекаемых средств одинакова;
рынок характеризуется совершенной делимостью и ликвидностью.

Некоторые исследователи рассматривают возможность применения модели кумулятивного построения . В соответствии с этой моделью ставка дисконтирования рассчитывается путем прибавления к безрисковой ставке поправок на качество управления банком (качество менеджмента), размер банка, финансовую структуру, товарную (территориальную) диверсификацию компании, диверсификацию клиентов компании, уровень прибыльности (рентабельности) и степень прогнозируемости (стабильности), прочие факторы.

Утверждается, что данная модель решает проблему расчета бета-коэффициента в условиях практически полного отсутствия фондового рынка, при этом отмечается наличие двух проблем: необходимость экспертной оценки ряда факторов при определении размера поправок; адаптация системы поправок к российским условиям. Здесь следует отметить, что на решение упомянутых проблем потребуется немалое время, во-первых, для приобретения экспертами необходимого опыта, во-вторых, для накопления достаточного объема информации для создания базы корректировок западных методик и подходов.

Наряду с упомянутыми сложностями, есть и другие проблемы. В частности, определенные вопросы вызывает оценка основных средств, прежде всего, зданий банков. Руководителями Банка России неоднократно отмечалось, что на практике имеет место завышение стоимости банковских зданий, особенно в случаях, когда здание является взносом в уставный фонд кредитной организации. Во многом это связано с проблемой получения достоверной оценки.

Известно, что любой объект собственности можно оценить, используя три подхода: затратный, сравнительный и доходный.

Затратный подход есть предположение, что стоимость объекта определяется затратами на его создание. Рассчитав стоимость объекта недвижимости и земли, скорректировав стоимость здания на величину износа, можно получить рыночную стоимость объекта согласно затратному подходу, что полезно для определения страховой стоимости, размера ущерба и т.п.

Суть рыночного подхода заключается в том, что оценщик делает вывод о стоимости объекта на основе данных о продажах аналогичных объектов. Внеся необходимые корректировки на специфику оцениваемого объекта, можно получить более объективное значение рыночной стоимости.

Доходный подход основан на том, что стоимость объекта определяется будущими выгодами собственника от владения объектом. Здесь применяются два подхода — прямой капитализации и дисконтированных потоков денежных средств. Как отмечают специалисты, проблема оценки заключается в следующем:

практика не подтверждает, что расчет по затратному подходу отражает рыночную стоимость объекта;
получить достоверные данные о продажах аналогичных объектов в российских условиях крайне сложно;
очень затруднителен выбор ставки капитализации и ставки дисконтирования и определение длительности прогнозируемого периода;
нет единого подхода при определении окончательного результата при проведении оценки по трем упомянутым подходам.

Определенный интерес вызывает оценка нематериальных активов . Если оценивать нематериальные активы в виде лицензий на пользование программным обеспечением и других аналогичных прав, то их стоимость определяется на основе анализа действующих договоров с поставщиками и проверки выполнения этих договоров обеими сторонами. Что касается розничного бизнеса (частные лица и малый бизнес), то количественная оценка нематериальных активов в виде удобства месторасположения банка, обменных пунктов и банкоматов может быть весьма точной. Методики подобной оценки основаны на сопоставлении аналогичных банков, обменных пунктов, расположения банкоматов. При оценке нематериальных активов может возникнуть один довольно тонкий аспект: не секрет, что многие обменные пункты действуют по принципу «франшизы», поэтому при покупке банка с сетью обменных пунктов существенным становится такой фактор, как отношения «управляющих обменными пунктами» с действующим менеджментом — появляется проблема оценки скрытых активов .

В российской практике к скрытым активам можно отнести, например, дружественные отношения с арендодателем, позволяющее существенно экономить на издержках, личные связи сотрудников в деловых кругах и органах власти, наличие уникальных банковских технологий (продукты, аналитические инструменты, технология документооборота), которые могут представлять интерес для покупателя. Безусловно, важный скрытый актив — личные отношения старых сотрудников с клиентурой. Оптимальное использование подобного актива может быть связано с определенными трудностями: к сожалению, деловая этика далеко не всегда оказывается на высоте. Отчасти это связано с тем, что значительную часть оплаты труда банковские служащие получают при помощи определенных схем (что является вынужденной мерой ввиду крайне неблагоприятного налогообложения, а сейчас — и недоверия к государству). К сожалению, привести официальной статистики не удастся, но многие сталкивались с неурегулированностью расчетов при увольнении. Поэтому клиентские менеджеры нередко опасаются, что новые хозяева их «кинут». Проблема может быть решена только на договорной основе, при этом соглашением должны быть защищены интересы обеих сторон.

Если с оценкой балансовых обязательств осложнения возникают весьма редко, то скрытые обязательства — то есть, обязательства, не учтенные по балансу и внебалансовым счетам — могут создать для нового владельца большие проблемы. Основными видами скрытых обязательств, как показывает современная практика, являются неучтенные векселя и гарантии (и авали, как разновидности гарантий). Такие обязательства возникают или как результат злоупотреблений высшего руководства (наемных менеджеров), или как результат определенных расчетов между участниками банка. Выявить неучтенные обязательства для потенциального покупателя самостоятельно практически невозможно — вот одна из главных причин того, что банковские слияния и поглощения в России идут медленно. При этом следует осознать, что покупатель несет кредитный риск, не известный по размеру и в неясные сроки.

Отдельно следует остановиться на факторах, увеличивающих рыночную стоимость банка в России. Во-первых, уровень инфраструктуры и монопольное положение на рынке (Сбербанк). Во-вторых, прозрачность, то есть способность банка показать, за счет чего генерируются доходы и как они распределяются, какова структура собственности. В-третьих, качество активов и эффективность вложений банка. В условиях сильных колебаний процентных ставок преимущества получают банки с высокой долей стабильных комиссионных доходов, которые менее зависят от экономического цикла.

Что касается оценки проблемного банка , то рекомендуется придерживаться следующих подходов:

оценка стоимости проблемного банка должна проводиться в оптимально короткие сроки. Это следует из того правила оценки качества активов, что если с проблемным активом с течением времени ничего не происходит, то его качество снижается;
возможны трудности в получении полной и достоверной информации, поэтому оценка в значительной степени будет носить экспертный характер; в условиях недостатка информации рекомендуется использовать пессимистический вариант с корректировкой на рыночные условия;
так как фактор зависимости проблемного банка от кредиторов, акционеров и органов банковского надзора велик, необходимо наладить информационную работу и переговорный процесс для получения достоверной оценки возможных перспектив развития событий.

В дополнение, следует отметить, что возможны и имеют место на российском рынке «псевдопоглощения» проблемных банков: по договоренности с крупнейшими акционерами основные активы (помещения, частично — оборудование) выводятся из проблемного банка, потоки денежных средств «дружественных» основным акционерам клиентов переводятся в поглощающий банк, проводится частичный взаимозачет активов и обязательств. Из выведенных активов формируется филиал или отделение поглощающего банка, а проблемный банк — попадает под действие санкций контролирующих органов, прекращает платежи и в дальнейшем ликвидируется.

3.3 Защита от «недружественного поглощения»

Защита от «недружественного поглощения» — это действия менеджмента и/или владельцев цели поглощения, направленные на предотвращение попыток ее приобретения или установления определенной степени контроля. Развитие процесса слияний и поглощений в мировом бизнесе в условиях разнообразных и подчас противоположных деловых интересов разных групп владельцев и менеджеров банков и компаний стало основой для формирования различных способов защиты от недружественного поглощения. Данное явление интересно как с теоретической, так и с практической стороны.

За многолетнюю практику слияний и поглощений на финансовых рынках были выработаны определенные технологии защиты от «недружественного поглощения». В таблице 1 кратко описываются основные виды защиты от «недружественного поглощения»:

Таблица 1. Краткое описание видов защиты от «недружественного поглощения»

Тип защиты

Описание

Защита до предложения

«Противоакульи поправки к уставу»:

Разделенный совет

Совет делится на три равные группы. Каждый год избирается только одна группа. Поэтому захватчик не может получить контроль над мишенью сразу же после получения большинства голосов.

Супербольшинство

Высокий процент акций, необходимый для одобрения слияния, обычно 80%.

Справедливая цена

Ограничивает слияния акционерам, владеющим более, чем определенной долей акций в обращении, если не платится справедливая цена (определяемая формулой или процедурой оценки).

«Ядовитая пилюля»

Для существующих акционеров выпускаются права, которые в случае покупки значительной доли акций захватчиком могут быть использованы для приобретения обыкновенных акций компании по низкой цене, обычно по половине рыночной цены. В случае слияния права могут быть использованы для приобретения акций покупающей компании.

Рекапитализация высшего класса

Распространение обыкновенных акций нового класса с более высокими правами голоса. Позволяет менеджерам компании-мишени получить большинство голосов без владения большей долей акций.

Защита после предложения:

Защита Пэкмена

Контрнападение на акции захватчика

Возбуждается судебное разбирательство против захватчика за нарушение антитрестовского закона или закона о ценных бумагах.

Реструктуризация активов

Покупка активов, которые не понравятся захватчику или которые создадут антитрестовские проблемы.

Реструктуризация обязательств (пассивов)

Выпуск акций для дружественной третьей стороны или увеличение числа акционеров. Выкуп акций с премией у существующих акционеров.

Как следует из вышеприведенной таблицы, методы защиты весьма разнообразны. Все методы защиты, которые может использовать цель поглощения, можно разделить на «защиту до предложения» и «защиту после предложения». К числу методов «защиты до предложения» относятся разделение совета директоров, супербольшинство, справедливая цена, ядовитые пилюли и рекапитализация высшего класса. К числу методов «защиты после предложения» относятся целевой выкуп, стоп-соглашение, тяжба, реструктуризация активов и реструктуризация пассивов.

Рассмотрим способы защиты от «недружественного поглощения» более подробно.

Разделение совета директоров означает, что в устав корпорации — цели поглощения вносится пункт, в котором оговаривается порядок разделения совета директоров на три равные части; при этом каждая часть совета директоров может быть избрана общим собранием акционеров на один год и так в течение трех лет. Таким образом, ограничиваются возможности «агрессора» получить немедленный контроль над компанией — целью поглощения непосредственно после покупки контрольного пакета акций: компания-покупатель будет вынуждена ждать еще два года для того, чтобы получить необходимое большинство в совете директоров. На практике же подобное ограничение в большом числе случаев снимается, если «агрессор» имеет реальные шансы получить контроль над целью поглощения. Тем не менее, более половины компаний, входящих в индекс Standard&Poor’s 500, использует такой способ защиты, так как это реально усложняет и удорожает поглощение.

Условие супербольшинства есть способ защиты, предусматривающий внесение в устав корпорации — цели оговорки, предусматривающей установление высокого процента голосов, необходимого для принятия решения о слиянии. Во многих случаях это ограничение одновременно распространяют и на такие операции, как принятие решений о ликвидации компании, ее перестройке, продаже или финансовом лизинге крупных активов, принадлежащих компании и т.п. Большинство корпораций, применяющих этот метод защиты, устанавливает количественный барьер голосов для принятия решения о слиянии на уровне от 2/3 до 80%. Условия супербольшинства автоматически применяются ко всем сделкам, в которых участвуют заинтересованные стороны или крупные акционеры. В дополнение, условие супербольшинства сопровождается оговоркой, которая распространяет данное условие на голосование по снятию защиты с корпорации. Естественно, что подобное ограничение значительно ограничивает возможности недружественного поглощения: для обеспечения контроля «агрессору» требуются значительно большие ресурсы.

Условие справедливой цены — внесение в устав корпорации-цели оговорки, определяющей условия выкупа более 20% (возможно, более 30%) голосующих акций. Реально условие справедливой цены является ужесточением условия супербольшинства и, как правило, не применяется отдельно от него. Справедливая цена определяется как одинаковая цена выкупа для любой акции корпорации-цели. Основная цель этого метода защиты — предотвращение двухстадийных тендерных предложений корпорацией-покупателем. Двухстадийное (two-tier) предложение означает, что сначала делается предложение на покупку только крупных пакетов акций (более 5%), затем предлагается купить мелкие пакеты, но по более низкой цене. Естественно, что такая схема ущемляет интересы миноритарных акционеров. Кроме того, существует возможность купить корпорацию по цене ниже рыночной. Большинство корпораций, применявших этот метод защиты, устанавливали «справедливую цену» на основе исторической стоимости своих акций за последние 3-5 лет. Если корпорация-покупатель выполняет условие справедливой цены, в большинстве случаев снимается условие супербольшинства. Защита «справедливой ценой» может быть снята в следующих случаях: (1) если снятие защиты будет одобрено 95% акционеров корпорации-цели; (2) при дружественном слиянии.

«Ядовитые пилюли» в самом общем виде представляют собой эмитированные корпорацией-целью права, размещенные между ее акционерами и дающие им право на выкуп дополнительного количества обыкновенных акций компании при наступлении определенного события. Катализатором исполнения права выкупа может стать любая попытка изменения контроля над данной корпорацией, не согласованная с советом директоров. Ниже рассматриваются основные виды «ядовитых пилюль» (основных видов которых шесть — Preferred stock plans, Flip-over plans, Flip-in plans, Flip-out plans, Back-end plans, Voting plans).

Preferred stock plan по существу представляет собой эмиссию корпорацией-целью конвертируемых привилегированных акций, которые распределяются между акционерами в качестве дивидендов. Эти привилегированные акции приравниваются по праву голосу к обыкновенным акциям. Выпуск подобных привилегированных акций приводит к снижению дивидендов по обыкновенным акциям, кроме того, размер дивидендов по привилегированным акциям устанавливается на значительно более высоком уровне, чем по обыкновенным акциям: здесь преследуется цель того, чтобы владельцы привилегированных акций воздерживались от их конвертации в обыкновенные. Эмитент оставляет за собой право выкупа привилегированных акций через определенный период (на практике — не менее 15 лет).

Принцип защиты реализуется следующим образом. В условиях распределения привилегированных акций содержится пункт, в котором оговаривается, что в случае покупки иным инвестором «значительного» пакета обыкновенных акций владельцы привилегированных акций имеют право потребовать от своей компании выкупа этих привилегированных акций, если владелец «значительного» пакета акций в течение небольшого времени не объявит решение о дружественном слиянии с эмитентом. После получения требования о выкупе корпорация должна выкупить привилегированные акции по цене, не ниже: (1) максимальной цены, уплаченной владельцем «значительного» пакета за привилегированные акции, приобретенные им в течение предыдущего года, или (2) максимальной цены, уплаченной владельцем «значительного» пакета акций за обыкновенные акции, приобретенные им в течение предыдущего года, умноженной на коэффициент конвертации.

Если же решение о поглощении принимается, то владельцы привилегированных акций лишаются права их выкупа своей компанией. В результате привилегированные акции должны будут конвертироваться в обыкновенные акции поглотившей компании.

Flip-over plan представляют собой следующее. Корпорация-цель объявляет о выплате дивидендов по обыкновенным акциям в форма прав на покупку определенного класса своих ценных бумаг, как правило, обыкновенных акций. Цена исполнения права устанавливается на уровне, значительно превышающем рыночную стоимость ценных бумаг, на покупку которых предоставлено данное право. В дополнение, эти права не могут быть реализованы до наступления определенного эмиссионного события. Таким событием может быть приобретение корпорацией-покупателем значительного пакета голосующих акций или получение предложения на приобретение такого пакета. После наступления подобного события акционеры корпорации-цели не могут осуществить свои права в течение короткого промежутка времени (как правило, 10 дней). По истечении указанного времени права могут быть реализованы, и корпорация-цель распределяет сертификаты этих прав. До этого момента обыкновенные акции и права не могут торговаться отдельно друг от друга. Досрочный выкуп возможен, но он проводится со значительным дисконтом. В результате в случае принятия решения о поглощении акционеры поглощенной компании будут иметь возможность очень выгодно купить акции компании, возникшей после поглощения, что может оказаться очень дорогим для поглощающей стороны.

Flip-in plan по существу есть дополнение к предыдущему способу защиты. Суть его заключается в следующем: если корпорация-покупатель переводит активы купленной корпорации на дискриминирующие ее акционеров условиях или на условиях, снижающих стоимость вложения, то акционеры корпорации-цели имеют право выкупить акции корпорации-покупателя со значительным дисконтом их рыночной стоимости. Таким образом обеспечивается защита акционеров поглощаемой стороны; кроме того, покупка может стать более дорогостоящей для корпорации-покупателя.

Flip-out plan — способ защиты, при котором акционеры компании — цели поглощения получают право на выкуп акций «агрессора», что по существу есть контрнападение на этого «агрессора». Это напоминает защиту Пэкмена, о которой пойдет речь ниже. Разумеется, для реализации подобного способа защиты требуются значительные финансовые ресурсы.

Процедура защиты Back-end plan почти полностью повторяет flip-over plans, за исключением того, что распределяются права на покупку долговых инструментов, а не обыкновенных акций. Корпорация-покупатель после проведения поглощения сталкивается с проблемой обслуживания большого объема долговых обязательств (основной долг и проценты). Долг создается с целью защиты компанией — целью поглощения.

Основная задача Voting plan в том, чтобы предотвратить попытку получения контроля над корпорацией одного лица либо группы лиц путем простого большинства голосов. Суть метода заключается в том, что корпорация — цель поглощения объявляет своим акционерам о выплате дивидендов в виде привилегированных акций. В случае если отдельное лицо или группа лиц становится владельцем «значительного» пакета обыкновенных и привилегированных акций, владельцы привилегированных акций, за исключением обладателя «значительного» пакета, получают право суперголоса, что не дает возможность получить контроль над компанией владельцу этого «значительного» пакета.

Рекапитализация высшего класса как метод защиты сводится к следующему. Все эмитированные компанией акции делятся на два класса: акции с обыкновенным правом голоса (низший класс акций) и акции с повышенным правом голоса (высший класс акций). Обычно акции низшего класса голосуют по принципу «одна акция — один голос», а акции высшего класса — «одна акция — десять голосов». Акции высшего класса размещаются только среди акционеров компании — цели поглощения. Они могут быть через определенное время обменены на акции низшего класса (обыкновенные акции). Как правило, дивиденды по акциям высшего класса устанавливаются на более низком уровне, чем по акциям низшего класса; кроме того, акции высшего класса всегда низколиквидны, и могут вообще не обращаться на фондовом рынке. Главная цель выпуска акций высшего класса — как можно скорее заставить их владельцев обменять их на акции низшего класса. Также устанавливается, что менеджеры корпораций-аутсайдеров не могут быть участниками подобного обмена (рекапитализации). После проведения подобной рекапитализации менеджмент корпорации-цели, даже обладая относительно небольшим пакетом обыкновенных акций, будет способен эффективно блокировать попытки изменения контроля над корпорацией. Практика показывает, что данный метод весьма эффективен.

При целевом выкупе компания — цель поглощения делает прямое тендерное предложение внешнему инвестору или группе инвесторов, которые уже владеют крупным пакетом ее обыкновенных акций и могут представлять потенциальную угрозу. Выкуп производится со значительной премией по сравнению с рыночным курсом акций. При помощи этого метода ликвидируется потенциальная угроза «недружественного поглощения». Естественно, что успех данного метода защиты в наибольшей степени определяется величиной предлагаемой премии над текущим рыночным курсом.

Соглашение о невмешательстве (стоп-соглашение) представляет собой контракт, который заключается между менеджментом компании — цели поглощения и крупным акционером, согласно которому этот крупный акционер обязуется не владеть контрольным пакетом акций на протяжении определенного времени.

Тяжба — один из самых популярных видов защиты после получения предложения о поглощении. Более 1/3 всех тендерных предложений, сделанных в США за период с 1962 по 1980 год, сопровождались возбуждением различных судебных исков со стороны корпорации-цели. При этом корпорация-покупатель обвинялась в нарушении всевозможных видов законодательства, включая природоохранное. Большинство исков подаются в связи с антимонопольным законодательством и законодательством, регулирующим фондовый рынок.

В результате начала тяжбы корпорация-цель может задержать проведение «недружественного поглощения» (судебные процедуры, слушания, пересмотр дела и т.п.) и одновременно увеличить стоимость поглощения (более интересно увеличить размер тендерного предложения, чем нести значительные судебные издержки). Кроме того, возможна такая технология возбуждения тяжбы, когда иск учиняет «дружественная» поглощаемой компании фирма или частное лицо на основе предварительного сбора информации компанией-целью.

Реструктуризация активов — продажа и покупка активов, которая совершается для того, чтобы сделать объект поглощения менее привлекательным для «агрессора». Возможна продажа привлекательных активов («бриллиантов короны»), что снижает инвестиционную привлекательность поглощаемой компании, или покупка такого бизнеса, когда дальнейшая его консолидация за счет «недружественного поглощения» может привести к проблемам с органами государственного регулирования, например, антимонопольными органами.

Реструктуризация пассивов представляет собой следующее:

проведение дополнительной эмиссии обыкновенных акций, полностью размещаемой среди дружественных внешних инвесторов (или акционеров), то есть лиц, которые поддержат существующий менеджмент корпорации-цели в случае попытки «недружественного поглощения»;
проведение крупной эмиссии долговых обязательств (краткосрочных или долгосрочных облигаций); одновременно средства, полученные от проведения эмиссии, направляются на выкуп своих обыкновенных акций, обращающихся на рынке или находящихся у крупных, но «неблагонадежных» акционеров.

В первом случае подобная защита обеспечивает больше шансов менеджменту на сохранение статуса при голосовании на общем собрании акционеров.

Во втором случае увеличение внешней задолженности корпорации снижает ее инвестиционную привлекательность; кроме того, дополнительно проводимый выкуп значительно усложняет процесс приобретения контрольного пакета акций компании за счет снижения количества акций, доступных для покупки «агрессором».

После рассмотрения групп методов защиты «до предложения» и «после предложения» представляется целесообразным остановиться на некоторых специфических способах защиты, встречающихся на практике.

Реинкорпорация означает переоформление учредительных документов в другой регион (перенос юридического адреса), где существуют более жесткие антимонопольные требования, чем по текущему месту регистрации. Подобная защита может значительно затруднить поглощение реинкорпорированной компании, но процесс оформления документов может потребовать много времени, что может оказаться совсем не в интересах защищающейся стороны.

Компенсационными парашютами называют включаемые в контракты менеджеров условия, гарантирующие значительные выплаты этим менеджерам в случае «недружественного поглощения» или «не согласованного с менеджерами» поглощения. Естественной практикой поглощающей компании является замена ключевых менеджеров поглощаемой компании.

Компенсационные парашюты бывают:

золотыми (компенсационные соглашения заключаются с высшим менеджментом);
серебряными (компенсационные соглашения заключаются с менеджментом среднего звена);
оловянными (компенсационные соглашения заключаются с менеджментом низшего звена и некоторыми рядовыми сотрудниками компании).

Если компенсационные соглашения составлены юридически безукоризненно, и сумма компенсации существенна, то у поглощающей компании возможны проблемы. Кроме того, наличие подобных контрактов является стимулом для менеджмента компании проводить эффективные защитные действия, если этого требуют акционеры.

Рынок может прореагировать на применение такого способа защиты как позитивно (рост котировок акций на 1,5-3%), так и негативно (падение цены акций на 1% и более). Реакция рынка в большом числе случаев зависит от типа контракта: менеджмент — акционеры или менеджмент — менеджмент. По мнению некоторых исследователей, в среднем такой метод защиты не дает компании ни выигрыша, ни проигрыша.

Как правило, подобные контракты редко превышают 1 год. Обычной практикой считается заключение таких контрактов за 6-8 месяцев до «недружественного поглощения».

Белый рыцарь и белый сквайр — способы защиты, когда для поглощения приглашается дружественный акционерам инвестор. При выборе способа защиты белый рыцарь корпорация-цель пытается помешать «недружественному захвату» путем осуществления дружественного поглощения, продавая свой контрольный пакет акций дружественной менеджменту корпорации. Размер предложения, которое делает «белый рыцарь», определяется, главным образом, тем, насколько подобная сделка вписывается в его стратегию. Если соответствие стратегии — хорошее, то цена может быть выше предложенной «агрессором», если же уровень соответствия стратегии невелик, то цена будет ниже. На практике же возможна ситуация, когда «агрессор» будет повышать цену, не отказываясь от попытки «недружественного захвата» даже после появления «белого рыцаря»: тогда цена будет расти.

Защита белый сквайр отличается от защиты «белый рыцарь» тем, что белый сквайр не получает контроля над целью поглощения. Дружественная к менеджменту компания — белый сквайр покупает по предложению цели поглощения крупный пакет акций на «условиях невмешательства» (обычно это означает обязательство голосовать за предложения менеджмента). Таким образом, «агрессор» лишается возможности получить большинство голосов на собрании акционеров и, следовательно, решить проблему поглощения. В качестве вознаграждения белый сквайр обычно получает места в совете директоров или повышенные дивиденды на купленные акции.

Защита Пэкмена (PacMan defense) заключается в контрнападении корпорации — цели поглощения на корпорацию — агрессора в случае попытки жесткого поглощения (корпорация-цель делает встречное тендерное предложение акционерам корпорации-покупателя на выкуп контрольного пакета ее акций). Подобная практика встречается очень редко, так как основная проблема с ее применением — значительный объем финансовых ресурсов, необходимых для проведения контрнаступления на покупателя. Поэтому только корпорация-цель, которая значительно превосходит корпорацию-поглотителя свободными финансовыми ресурсами, может рассчитывать на успешное проведение такой защиты.

За годы становления рыночной экономики в России процесс слияний и поглощений значительно чаще касался корпораций, чем банков. В научных работах и публикациях банковских специалистов «недружественные поглощения» российских банков практически не упоминаются. В то же время практика «недружественных поглощений» российских промышленных и торговых компаний достаточно обширна. Рассмотрим рекомендации, которые российские практики дают в части противостояния недружественному поглощению:

Защита реестра акционеров от несанкционированного доступа. Человек со стороны не знает, у кого находятся акции. Без доступа к реестру произвести скупку акций за короткий срок крайне сложно. Таким образом, опасно держать реестр у мелких реестродержателей.
Лучше всего с самого начала написать защищающий от поглощений устав.
Заключение трудовых договоров с руководством компании, в которых оговариваются значительные компенсации в случае увольнения.
Консолидация разобщенного пакета. Скупка акций у физических лиц (этих и других мелких держателей) с целью увеличения пакета. Если для этого нет денег, то возможен поиск партнера для слияния.
Наиболее значительные активы компании или предприятия переводятся в дочерние структуры. В итоге эти дочерние компании отделяются от материнской, а агрессор покупает «пустышку».
Если агрессора интересует именно участие в производственной цепочке, то, не имея возможности договориться с менеджером или собственниками предприятия, он пытается его купить. Возможно, целесообразно будет разрешить пользоваться активами, разобравшись в ситуации, за то, что пакет акций будет возвращен
PR-защита. Формирование имиджа компании. Если компанию поглощают, а власти решат ее поддержать, то шансы агрессора существенно уменьшаются. Организация информационной войны против агрессора.
Проведение закрытой эмиссии акций с закрытым размещением.
Компания заключает договора с приложениями, которые вступают в силу в случае, если кто-то получает контроль за ней, и резко ухудшают общее финансово-экономическое состояние компании. В этом случае агрессор рискует получить множество штрафов и долгов.
Сознательное «навешивание» долгов на предприятие.
В случае если агрессора интересует не вся компания, а какая-то группа оборудования, система продаж, то такой актив можно вывести за пределы предприятия, выделить его в отдельную компанию, а в дальнейшем отделить от материнской компании. Если такого актива у предприятия нет, то интерес к поглощению у агрессора пропадает.
Поскольку самым распространенным методом поглощения в России является скупка долгов, то нужно попробовать договориться с кредиторами.

Рассмотрим предложенные способы защиты от «недружественного поглощения» с позиций банковского бизнеса .

Возможности по защите реестра акционеров для банка имеют смысл, если у банка существует много мелких и средних акционеров. Информацию о крупных акционерах можно получить из ежеквартального отчета о ценных бумагах. Учитывая, что реальная структура собственников у многих российских банков отличается от формальной структуры (во многом, по причинам ограничений со стороны действующего законодательства), особой ценностью для потенциального агрессора является информация о реальных владельцах банка и о схемах управления капиталом.
Защищающий от поглощений устав получается, когда, во-первых, владельцы банка видят, по крайней мере, трехлетнюю перспективу развития кредитной организации, во-вторых, когда этот документ готовят высококвалифицированные специалисты. Частые изменения в уставе нежелательны: прежде всего, это стоит денег, кроме того, возможны ошибки (часто связанные со спешкой при подготовке документов).
Как указывалось выше, в мировой банковской практике известны «золотые парашюты» (компенсации высшему менеджменту), «серебряные парашюты» (компенсации менеджерам среднего звена) и «оловянные парашюты» (компенсации рядовым работникам). Так как отечественная практика не знает крупных операций по «недружественному поглощению» в трактовке международной банковской практики, упоминания использования этой практики в литературе не было. Хотя, что касается попытки недружественного поглощения предприятия, такая технология была успешно применена фабрикой «Красный Октябрь» в борьбе с банком «Менатеп».
Консолидация пакета акций успешно применялась и применяется в российской банковской практике. Например, в середине 90-х годов такая консолидация не позволила одному из крупных российских банков приобрести существенный пакет акций Токобанка.
Перевод активов в дочерние структуры с последующим отделением этих структур — практика, хорошо известная в российском банковском бизнесе. Например, если бы в свое время была бы предпринята попытка недружественного поглощения банка «СБС-Агро», то многие активы (прежде всего, здания, оборудование) не достались бы агрессору, так как являлись собственностью формально не зависимых от банка структур.
Возможно совместное использование банковских технологий, сотрудничество в синдицированном кредитовании в обмен на продажу акций, скупленных «агрессором». При этом следует понимать, что работа по совместному кредитованию чревата при определенных ситуациях потерей важного клиента.
Защита путем разного рода информационной работы, в том числе информационной войны — весьма действенный способ противостояния попытке «недружественного захвата». Методы информационной войны срабатывают и при работе на финансовых рынках, и в тех случаях, когда требуется, чтобы колеблющиеся акционеры приняли решение против продажи своих пакетов акций. Кроме того, здесь нужно сказать о важности такого вида информационной работы, как shareholders relations — отношения с акционерами: внутрибанковская управленческая информация (при соблюдении объективности) должна быть структурирована и представлена таким образом, чтобы подчеркивать ценность компании для акционеров.
Проведение эмиссии с закрытым размещением возможно, но важно, чтобы все было сделано в четком соответствии с действующим законодательством. Нужно осознавать, что для крупных банков, активно ведущих международный бизнес, где есть иностранные акционеры, подобный метод может оказаться неприемлемым: любое нарушение интересов миноритарных акционеров может отрицательно сказаться на имидже банка на международных рынках и осложнить привлечение ресурсов.
Договоры со «специальными приложениями» — «работающий вариант».
Искусственное ухудшение ситуации с задолженностью возможно, но здесь существуют ограничения, связанные с необходимостью соблюдать требования органов банковского надзора.
В банковском бизнесе могут быть интересными для потенциального «агрессора» различные информационные технологии, в частности, интернет-технологии, различные платежные системы, используемые банком. Вывод таких активов может быть полезным, но ограниченность применения подобного способа в банковском бизнесе заключается в том, что велика роль специалистов — носителей уникальной технологии. Поэтому, наряду с защитой технологии, нужно учесть «человеческий фактор».
Скупка долгов банка может быть интересна в следующей ситуации: с одной стороны, у банка напряженное положение с ликвидностью, а с другой — высокая концентрация кредитного портфеля. Если «агрессору» удается скупить существенный объем долговых обязательств и при этом спровоцировать крупный невозврат по кредиту, то владельцы банка, как правило, становятся «сговорчивее». Поэтому необходимо формировать финансовую политику так, чтобы избегать значительной для банка концентрации активов и пассивов.

С развитием отечественной практики банковских слияний и поглощений технологии защиты от «недружественного поглощения» будут совершенствоваться с учетом возможных изменений в действующем законодательстве.

Источник