Преимущества и недостатки облигаций как инструмента привлечения средств
облигация — это ценная бумага, опосредствующая отношение займа между ее владельцем (кредитором) и эмитентом (заемщиком), является долговым обязательством. она удостоверяет право ее владельца (облигационера) требовать погашения облигации (выплату номинальной стоимости или номинальной стоимости и процентов) в установленные сроки.
Это особая инвестиционная стоимость, она имеет самостоятельный цикл обращения:
Эмиссия — размещение — обращение — погашение. исторически раньше корпоративных утвердились государствен
ные облигации. они выполняют две основные функции: финансирование бюджетного дефицита и исполнение денежно-кредитной политики.
государственные ценные бумаги бывают именными и предъявительскими, кратко-, средне- и долгосрочными (со сроками обращения до одного года, 1—5 лет, 5—30 лет). бессрочные ГЦб называются рентами. гарантированные гЦб предоставляют полную гарантию получения дохода, а так называемые доходные могут иметь или не иметь гарантий какого-то минимального дохода. Примером рыночных гЦб служат ваучер и облигации сберегательного займа; в качестве примера нерыночных назовем государственный жилищный сертификат.
По функциональному признаку можно выделить: налоговые освобождения;
средства обслуживания государственного долга (гКО, «новые гКО», ОгСЗ, ОФЗ и др.);
средства финансирования непредвиденных государственных расходов (ОввЗ, государственные жилищные сертификаты, государственные займы и др.).
государственные ценные бумаги («золотые сертификаты» (ЗС), государственные краткосрочные бескупонные облигации (гКО), «новые гКО», облигации государственного сберегательного займа (ОгСЗ), облигации федерального займа (ОФЗ), казначейские обязательства (КО), облигации внутреннего государственного валютного облигационного займа (ОввЗ) и др.) выступают разновидностями ценных бумаг и сами по себе не представляют самостоятельного вида ценных бумаг, но образуют их особый тип.
Казначейские обязательства (КО) — это государственная, бескупонная, процентная, курсовая, долговая, рыночная, краткосрочная, фондовая ценная бумага. Рынок КО сложился в 1994—1995 гг. из-за ряда ограничений в обращении КО отличаются недостаточной рыночностью, а следовательно, и ликвидностью. Казначейские обязательства появились в целях финансирования дефицита федерального бюджета, для сокращения неплатежей в бюджет между предприятиями, погашения государственной задолженности; эмитентом является Министерство финансов. Они относятся к типу бездокументарных ценных бумаг, существуют в виде записей на счетах в уполномоченных депозитариях; их особенности: вы-
пускаются сериями, имеют восьмизначный номер с буквами, означающими отрасль народного хозяйства, дату выпуска и серию. казначейские обязательства предоставляют преференции их конечным держателям в виде налогового освобождения. С помощью ко можно оплатить налоги, например по платежам в государственный бюджет. они могут быть предметом залога. Это вид ценной бумаги, которая в основном покупается, а не продается (чаще всего ко навязываются государственными структурами). Их будущее, как считается, под большим вопросом. Между тем в зарубежной практике получают распространение привилегированные акции с плавающей ставкой дивиденда, ориентированной на доходность каких-либо общепризнанных государственных ценных бумаг (в России это были гко) [12] . характеристика государственных ценных бумаг со стороны налоговых освобождений в качестве обслуживания государственного долга как средства финансирования непредвиденных государственных расходов может быть дана на примере оценки конкретных гЦб.
формах. Различают кратко-, средне- и долгосрочные бумаги. они размещаются в форме свободной продажи и на аукционе. Развитие рынка МЦб сдерживается недостаточным уровнем развития его инфраструктуры; уровень их надежности ниже гКо.
Первые корпоративные облигации в ходе рыночных преобразований в России были эмитированы в 1992 г. Ао «гАЗ», «АвтоВАЗ», банком «тарханы». Корпоративные облигации отличаются эмитентами, условиями выпуска, обращения и погашения. например, закладные облигации обеспечены физическими или финансовыми активами. нередко закладные облигации обеспечены недвижимостью, в этом случае их называют ипотеками. Довольно часто средством обеспечения служит оборудование, и оно используется в лизинговых сделках. В развитых странах закладные облигации наиболее популярны. Закладные и обеспеченные имуществом третьих лиц облигации называют фундированными. и, наконец, необеспеченные (беззакладные) облигации; они выпускаются без указания конкретного вида их обеспечения и не создают каких-то дополнительных имущественных претензий к компании. Выделяют еще дебенчурные облигации (обеспеченные лишь письменным обязательством погасить в нужное время принципал), субординированные — самые малообеспеченные облигации, джанк-облигации — необеспеченные облигации, представляющий рисковый (венчурный) капитал.
облигации могут быть следующих видов: именные (зарегистрированные) и предъявительские (как правило, купонные облигации). Купонные облигации могут быть с полным купоном, соответствующим усредненной рыночной ставке. если ставка существенно ниже рыночной, то это — облигация с «миникупоном». По облигациям могут производиться следующие выплаты: фиксированные; равномерно растущие («плавающие»); смешанного типа; избирательные; только в случае получения соответствующей прибыли; «товарные» — погашение путем предоставления определенного товара; «растяжимые» — погашение продлевается на определенный или неопределенный срок; «рентные» — срок погашения не определен.
Рассмотрим сравнительную характеристику ценных бумаг: облигации и акции. Их объединяют следующие характеристики: это — эмиссионная, каузальная, биржевая, рыночная, фондовая, основная ценная бумага; она имеет курсовую стоимость. Общего больше между облигацией и привилегированной акцией: для облигации характерен фиксированный доход, как и для привилегированной акции. Акции и облигации — финансовый капитал 1-го порядка. Различия связаны прежде всего с механизмом выпуска: акции эмитируют акционерные общества, а облигации — лица любой организационно-правовой формы. Облигации можно размещать с дисконтом, а акции только по цене не ниже номинала. Различны причины выпуска: акции размещаются с целью формирования уставного капитала (уК), для гарантии функционирования производства, для его расширения. Облигации выпускаются для расширения производства, когда уже полностью сформирован уставный капитал. Различен статус держателя акции (акционера) и облигации (облигационера (кредитора)). Суммарная стоимость облигации — это заемные средства, а акции — собственные. Отличаются формы и условия выплаты доходов, выплаты по облигации, чаще всего, выше. Кроме того, дивиденды выплачиваются из чистой прибыли, а проценты по облигации — в независимости от наличия прибыли. выплата процентов входит в затраты фирмы. Для выплаты процентов по облигации создаются фонды погашения или выкупной фонд для досрочного выкупа.
Курсовая стоимость облигации определяется соотношением
Курс = (Рыночная цена / Номинал) х 100.
Курс облигации связан с уровнем доходности какой-то альтернативы (например банковский процент). Поэтому Рыночная цена (Рц)=Номинальная стоимость (Н) х (1+До) n : (1+Да) п , где До — доходность облигации, т. е. купонный процент; Да — доходность альтернативы; n — число лет, оставшихся до погашения.
упрощенно можно представить:
где С — сумма годовых купонных выплат; при этом чем больше п, тем «длиннее» деньги.
Цена процентной облигации может быть как ниже, так и выше номинала. если цена выше номинала, то говорят, что облигация продается с премией (с ажио). если ниже — то с дисконтом (с дизажио).
Существуют два важных фактора, влияющих на доходность облигации: инфляция и налоги. в условиях высокого уровня инфляции инвесторы избегают вложений в долгосрочные облигации. налоги уменьшают доход по облигациям, а значит, и их доходность. Реальная доходность облигаций должна рассчитываться после вычета из дохода выплачиваемых налогов с учетом инфляции.
в сложившихся российских условиях облигации по сравнению с акциями являются более привлекательным финансовым инструментом для инвесторов. в отличие от первичного рынка акций, используемого главным образом для перераспределения собственности, размещение облигаций помогает предприятиям привлечь реальные инвестиции. они предоставляют большую определенность с точки зрения условий использования и возврата заемных средств, так как не возлагают на инвестора риски нарушения его прав как акционера при выплате дивидендов, проведении общих собраний акционеров и иных корпоративных событиях. вместе с тем корпоративные облигации российских эмитентов занимают скромное место на российском рынке ценных бумаг из-за относительно высокой инфляции и высокой стоимости заемных средств.
и векселями, поскольку они позволяют увеличивать сроки заимствования (в среднем срок заимствования составляет 3-4 года); формировать публичную кредитную историю эмитента, что позволяет в будущем снижать стоимость заемных ресурсов и выходить на международные рынки капитала, если на момент рассмотрения доступа к ним нет; использовать более гибкие формы обеспечения займов, в том числе за счет гарантий третьих лиц; диверсифицировать источники заимствования за счет увеличения числа кредиторов (инвесторов), что обеспечивает снижение стоимости, так как снижаются риски; оперативно управлять структурой долга за счет использования потенциала фондового рынка (покупка и продажа собственных облигаций на вторичном рынке). Стоит отметить, что по сравнению с получением банковского кредита первый выпуск облигаций не дает ощутимой экономии. однако привлечение средств за счет облигационного займа является более выгодным при больших объемах финансирования.
еврооблигации, номинированные в иностранной валюте, на рынке евробумаг составляют более 90 %, совокупная стоимость находящихся в обращении облигационных займов равна примерно 4 трлн. дол., что составляет приблизительно 10 % мирового рынка облигаций. типичная еврооблигация — предъявительская ценная бумага в форме сертификата с фиксированной процентной ставкой, по которой доход выплачивается путем предъявления купонов к оплате; погашение производится в конце срока единовременным платежом или в течение определенного срока из фонда погашения. они выпускаются в документарной и в бездокументарной формах, чаще всего без предоставления залога. участниками рынка евробумаг выступают: эмитенты (наднациональные институты, государственные институты, частные финансовые институты, корпорации), инвесторы и посредники. Первый выпуск еврооблигаций состоялся в 1963 г. итальянской государственной компанией по строительству дорог Autostrade (60 000 облигаций с номиналом 250 дол.). До этого были и другие примеры займов в европе долларов США, но данный пример является классической схемой размещения.
Реальный выход России на еврорынок произошел в 1996 г. в этом году правительство России осуществило еврооблигационный займ с объемом эмиссии в 1 млрд. дол., с датой погашения 27.11.2001 г.; купонная ставка первого транша — 9,25 % годовых. Низкая доходность определяется присвоенным низким кредитным рейтингом. До июля 1998 г. Россией было размещено 9 выпусков на общую сумму около 16 млрд. дол. США. выпуски еврооблигаций в июле 1998 г. стали результатом конвертации гКО в эти инструменты. Причиной организации этого обмена стало отсутствие возможности произвести погашение большой массы гКО в сентябре—октябре 1998 г. Эта сделка стала примером трансформации государственного долга во внешние долговые обязательства. Параметры выпуска этих бумаг подтвердили тенденцию к ухудшению позиций России того периода на международных финансовых рынках. выпуск еврооблигаций — это способ привлечения ресурсов крупными российскими предприятиями. С 01.01.1999 г. стал возможным выпуск еврооблигаций с номиналом в евро. 24 декабря 2014 г. состоялись выплаты купонных доходов по 1-му выпуску еврооблигаций на общую сумму 159.38 млн. дол. [13] .
На рейтинг влияют различные факторы. Рейтинговое агентство Fitch понизило долгосрочный кредитный рейтинг России на одну ступень до уровня «ввв-». Сообщение об этом было размещено 09. 01.2015 г. на сайте агентства. любой рейтинг ниже «ввв-» на сленге фондового рынка обозначается как «мусорный». Причинами понижения рейтинга названы почти двукратное падение курса рубля к доллару и евро, высокая инфляция (11,4 % в 2014 г. и 10—15 % в январе 2015 г.), падение цен на нефть (до $ 50 и ниже за баррель), а также значительное увеличение ключевой ставки до 17 %. Fitch также отмечает, что негативное влияние на российскую экономику по-прежнему сохраняют западные санкции. Прогноз российского рейтинга, как отмечается в сообщении, «негативный»; эта оценка соответствует нижней ступени рейтинга, но находящейся в инвестиционной зоне. в середине января 2015 г. международ
ное рейтинговое агентство Standard&Poor’s понизило кредитный рейтинг России до спекулятивного уровня BB+. Прогноз по рейтингу негативный. Понижение рейтинга России до «мусорного» уровня может вызвать техническое закрытие позиций ряда инвестиционных фондов, в декларациях которых прописано инвестирование в бумаги не ниже инвестиционной категории, отмечают аналитики Промсвязьбанка. По их подсчетам рынок синдицированного кредитования на текущий момент составляет порядка 115 млрд. дол.
Рейтинг спекулятивной категории хотя бы от одного агентства является поводом для продаж бумаг российских заемщиков, прежде всего российских долговых обязательств, номинированных в евро 14 .
Представим данные, характеризующие зависимость доходности еврооблигаций от рейтинга страны (табл. 2).
Зависимость доходности еврооблигаций от рейтинга страны
| Страна | Рейтинг | Доходность, % в год |
| Франция | АА+ | 5,97 |
| Испания | АА | 6,97 |
| Италия | АА | 7,15 |
| Польша | ВВВ- | 6,80 |
| Колумбия | ВВВ- | 7,23 |
| юаР | ВВ+ | 7,61 |
| Венгрия | ВВ+ | 8,12 |
| Чехия | ВВ+ | 8,21 |
| Перу | ВВ | 9,89 |
| Мексика | вв | 10,62 |
| Россия | в | 14,9 |
| Аргентина | вв- | 10,85 |
| Турция | в+ | 8,59 |
В табл. 3 представлены кредитные рейтинги, также оказывающие влияние на доходы по еврооблигациям.
кредитные рейтинги ведущих стран (актуально на 31.01.2014 г.)
| Страна | Рейтинг S&P | Рейтинг Moody’s | Рейтинг Fitch |
| Австралия | ААА | ААА | ААА |
| Великобритания | ААА | ААА | АА+ |
| Германия | ААА | ААА | ААА |
| Греция | B- | Саа3 | B- |
| Ирландия | ВВВ+ | Ваа3 | ВВВ+ |
| Исландия | ВВВ- | Ваа3 | ВВВ- |
| Испания | BBB- | Baa3 | BBB |
| Италия | ВВВ | A2 | ВВВ+ |
| Канада | ААА | Ааа | ААА |
| Китай | АА- | Аа3 | А+ |
| Новая Зеландия | АА | Ааа | АА |
| Португалия | ВВ | Ва2 | ВВ+ |
| Россия | BBB | Baal | BBB |
| США | АА+ | ААА | ААА |
| Франция | АА+ | ААА | АА+ |
| Швейцария | ААА | ААА | ААА |
| Швеция | ААА | ААА | ААА |
| Япония | АА- | ААА | А+ |
Конкретизируем значения кредитных рейтингов (табл. 4).
Значения кредитных рейтингов (актуально на 31.01.2014 г.)
| Рейтинг | Значение рейтинга |
| ААА | Наименьший риск, максимальная кредитоспособность |
| АА+ | умеренный риск, очень высокая кредитоспособность, первый уровень |
| АА | умеренный риск, очень высокая кредитоспособность, второй уровень |
| АА- | умеренный риск, очень высокая кредитоспособность, третий уровень |
| А | умеренный риск, высокая кредитоспособность, второй уровень |
| А- | умеренный риск, высокая кредитоспособность, третий уровень |
| ввв+ | умеренный риск, достаточная кредитоспособность, первый уровень |
| ввв | умеренный риск, достаточная кредитоспособность, второй уровень |
| ввв- | умеренный риск, достаточная кредитоспособность, третий уровень |
| ССС | высокий риск и угроза дефолта, значительный кредитный риск |
еврооблигации интересны тем, что они номинированы в долларах США и защищают инвестора от риска девальвации рубля по отношению к доллару. Для многих это весьма актуальный вопрос.
Купонная доходность по еврооблигациям невысока и находится на уровне 7—8 % годовых, но это с лихвой компенсируется тем, что основной долг торгуется с дисконтом, например в 15 %. Несложные расчеты показывают, что приобретение еврооблигации по 85 дол. за каждые 100 дол. номинала принесет инвестору более 17 % прибыли при погашении, которое запланировано, например, через год. Прибавляем к этим 17 % купонный доход в размере 7 %, в итоге получаем доходность 24 % годовых в долларах США.
Дисконт появляется за счет того, что многие инвесторы в условиях кризиса ликвидности ищут наличные средства и готовы продавать евробонды со скидкой. что-то вроде визита в ломбард, только в качестве ломбарда в этом случае выступает организованный рынок, т. е. биржа. Из российских еврооблигаций следует выделить крупные финансовые институты, так называемые банки первого круга. они в той или иной степени пользуются поддержкой государства (втб, Сбербанк, Альфа-банк, газпромбанк). в то же время по евробондам именно у этих банков есть хороший дисконт, за исключением, может быть, Сбербанка.
Рынок еврооблигаций предназначен в основном для крупных институциональных инвесторов, чем обусловлен высокий порог вхождения ($ 100 000, € 50 000 или 2 млн. Р — размер минимального лота на лондонской бирже (London Stock Exchange) и других европейских биржах).
По сравнению с банковским кредитом облигационные способы привлечения средств имеют определенные преимущества и недостатки. назовем несомненные преимущества:
большие объемы и сроки займов;
предоставление обеспечения не обязательно;
возможность самостоятельного определения основных параме
тров займа и свойств размещаемых облигаций (снижение зависимости от банков);
выплата процента происходит раз в квартал, а погашение займа всегда в конце срока. При кредите часто встречается схема платежей равными долями в течение всего кредитного периода. Это приводит к тому, что даже при равной процентной ставке и с учетом дополнительных расходов облигационный заем может оказаться выгоднее привлечения кредита. на практике процентная ставка по облигациям ниже ставок по кредитам;
проценты по долговым обязательствам включаются во внереализационные расходы и уменьшают сумму налога на прибыль;
возможность самостоятельного управления объемом долга через покупку своих же облигаций на вторичном рынке (уменьшаем
объем долга на выгодных для нас условиях: например, номинал по 100, а мы выкупаем по 95);
создание публичной кредитной истории фирмы-эмитента. При своевременном выполнении своих обязательств фирма-эмитент облигаций получает имидж надежного заемщика.
отметим некоторые недостатки облигационного займа: трудности и дополнительные расходы при организации и обслу
высокий порог минимального объема выпуска, оправдывающий дополнительные расходы и необходимый для рыночного обращения облигаций (при биржевом размещении от 500 млн. руб., а при закрытой подписке на порядок меньше);
предъявление специальных требований по обеспечению. чтобы не привлекать обеспечение, фирма может осуществить номинальное увеличение уК за счет имущества общества. Например, она может перевести в уК средства из других источников и выпустить на эту сумму дополнительные акции, пропорционально распределяемые среди всех акционеров. такого же результата можно достигнуть, увеличив номинальную стоимость уже имеющихся акций; значительное требование к эмитенту по прозрачности финан
выплата основной суммы долга не исключается из налогооблагаемой прибыли (ст. 265 и ст. 266 НК РФ);
задержки с выплатой процентов или несвоевременное погашение долга могут отрицательно сказываться на публичной кредитной истории фирмы и снизить ее рейтинг.
основные различия еврокредитов и еврооблигаций заключаются в стоимости, сроках займа, его размерах, гибкости и быстроте получения средств. Прежде всего, расходы по эмиссии еврооблигаций гораздо выше стоимости еврокредитов. еврооблигации выпускаются с фиксированной и плавающей процентной ставкой, тогда как еврокредиты выдаются под плавающую процентную ставку, размер которой регулярно пересматривается. еврокредиты представляют собой среднесрочные ссуды, хотя средние сроки
имеют тенденцию к увеличению. еврооблигации являются долгосрочными ценными бумагами. Размеры еврокредитов обычно выше сумм, на которые проводится эмиссия еврооблигаций. Предоставление ссуд на рынке еврокредитов осуществляется гораздо быстрее.
Источник
